Eski-Yeni Ürün Spreadi

Tahıl piyasasının kendine has bir takvimi var ve bu takvim tek bir kontrata sığmıyor. Bir tarafta geçen sezon hasat edilmiş, şu an ambarlarda, silolarda, çiftlik depolarında bekleyen mısır duruyor. Buna eski ürün diyoruz. Öte tarafta ise henüz tarlada büyüyen, sonbaharda biçilip piyasaya girecek olan yeni hasat var. Bu da yeni ürün. İşte aynı mısırın bu iki halini temsil eden vadeli kontratlar arasındaki fiyat farkına eski-yeni ürün spreadi diyoruz. Yakın vadeli kontrat elimizdeki mevcut stoğu, daha uzak vadeli sonbahar kontratı ise gelecek hasadı fiyatlar ve ikisinin arasındaki makas, piyasanın o anki en derin gerilimini ortaya döker.

Bu spread aslında çok basit bir soruyu cevaplar. Elimizdeki eski mahsul, yeni hasat olgunlaşana kadar yetecek mi, yetmeyecek mi? Eğer ambarlar dolup taşıyorsa ve herkes yeni hasadın da bol geleceğine inanıyorsa, iki kontrat birbirine yakın seyreder. Ama stoklar erimeye başlarsa ve yeni hasada kadar uzun bir yol varsa, mevcut mal birden değer kazanır. İşte o zaman makas açılır, hatta bazen tersine döner. Tahıl trader'ı bu farka bakarak piyasanın aç mı tok mu olduğunu okur.

Mevsimin iki ayrı dünyası

Mısır, soya ve buğday gibi tahıllarda yıl, hasatla ikiye bölünür. Hasattan hemen önceki dönemde depolar iyice boşalır. Bütün yıl tüketilmiş, satılmış, hayvan yemine gitmiş, etanole dönüşmüş ve geriye kalan eski mahsul iyice azalır. Hasattan sonraki dönem ise tam tersi. Tarlalardan gelen yeni mal piyasayı doldurur, depolar yeniden şişer ve bolluk hissi geri döner.

Vadeli borsa bu ritmi kontrat aylarıyla yakalar. Mısır piyasasında geleneksel olarak yedi temmuz kontratı yılın son eski ürün ayı sayılır. Onun hemen ardından gelen eylül ve özellikle aralık kontratı ise yeni hasadın ilk habercisi sayılır. Trader'ların gözünde temmuz ile aralık arasındaki o sıçrama, takvimin iki ayrı dünyasını birbirinden ayıran bir sınır gibi durur. Birinde bitmek üzere olan stok, diğerinde henüz toprakta bekleyen umut.

Bu yüzden eski-yeni ürün spreadi sıradan bir takvim spreadi değil. Aynı emtiayı alıp satarsın, evet, ama iki bacak tamamen farklı arz dünyalarına yaslanır. Yakın bacağı bugünkü gerçek stok belirler, uzak bacağı ise hava durumu, ekim alanı ve verim beklentisi gibi henüz gerçekleşmemiş şeyler şekillendirir.

Devir stoğu makası belirler

İki kontrat arasındaki farkı tek başına en çok etkileyen kavram devir stoğu. Bu, bir sezon bittiğinde yeni hasada devredilen mal miktarı. Tahıl analistleri bunu çoğu zaman bir orana çevirir ve stok-kullanım oranı diye adlandırır. Yani elde kalan stoğun, yıllık tüketime bölünmüş hali. Bu oran piyasanın güvenlik yastığını gösterir.

Stok-kullanım oranı yüksekse, mesela yüzde 15 üzerindeyse, piyasa rahat nefes alır. Yeni hasada kadar bol bol mal kalır, kimse panik yapmaz, eski ürün ile yeni ürün kontratı arasındaki fark normal taşıma maliyetine yakın seyreder. Eski mahsulü birkaç ay daha depoda tutmanın bedeli neyse, yakın kontrat uzak kontrattan o kadar ucuz kalır. Eğri yukarı eğimli durur, buna contango diyoruz.

Ama oran düşmeye başlarsa hikaye değişir. Yüzde 5 gibi gerçekten dar bir seviyeye inildiğinde piyasa gergin bir hale gelir. Çünkü en ufak bir aksilik, yeni hasadı geciktiren bir kuraklık ya da beklenenden hızlı bir ihracat dalgası, eldeki malı yetersiz bırakabilir. O zaman mevcut stoğu elinde tutan herkes bir prim ister ve yakın kontrat uzak kontratın üzerine çıkar.

Kıt eski ürün eğriyi tersine çevirir

Tahıl piyasasında en dramatik anlar, eski ürünün gerçekten kıtlaştığı dönemlerde yaşanır. Normalde yeni hasadın bol geleceği beklentisi uzak kontratı baskılar, çünkü sonbaharda piyasaya tonlarca taze mal girecektir. Ama hasada kadar olan dönemde eldeki mal tükenmek üzereyse, yakın vadeli kontrat fırlar.

Düşün ki bir yem fabrikası ya da etanol tesisi var ve üretimini durduramaz. Onun mısıra eylül ayında, yani yeni hasat henüz tam akmaya başlamadan ihtiyacı var. Aralığa kadar bekleyemez, makineler her gün dönmek zorunda. İşte bu alıcılar mevcut, hemen teslim edilebilir mal için ne gerekiyorsa öder. Bu acil talep yakın kontratı yukarı iter, uzak kontrat ise sonbahar hasadının bolluğunu beklediği için geride kalır.

Sonuçta eğri ters döner. Yakın ay uzak aydan pahalı işlem görür ve bu duruma backwardation diyoruz. Tahıl dilinde bu görüntü çok şey anlatır. Piyasa adeta şunu bağırır. Bana mal şimdi lazım, sonbaharı beklemeye tahammülüm yok. Eski ürünün yeni ürüne göre prim yapması, bir kıtlık alarmını en net biçimde duyurur.

Belirsizliğin iki kaynağı

Bu spreadi bu kadar canlı kılan şey, iki bacağın iki ayrı belirsizlik kümesine bağlı olması. Yakın bacak, yani eski ürün, görece bilinen bir dünyada yaşar. Stok rakamlarını aşağı yukarı biliriz, ihracat verileri her hafta açıklanır, tüketim hızını takip ederiz. Bu bacağın riski daha çok talebin beklenenden hızlı ya da yavaş gitmesinde toplanır.

Uzak bacak ise tam bir bilinmezler bahçesi. Yeni hasat henüz toprakta, dolayısıyla kaderi havaya bağlı. Ekim alanı ne kadar genişledi, yağışlar zamanında mı geldi, dölleme döneminde sıcaklık tarlaları kavurdu mu, hepsi uzak kontratın fiyatını oynatır. İlkbahar ve yaz aylarında her hava raporu, her verim tahmini bu bacağı sarsar.

İşte spread, bu iki belirsizliğin çarpıştığı yerde doğar. Bilinen bir kıtlık ile bilinmeyen bir bolluk umudu karşı karşıya gelir. Trader, makasın hangi yöne açılacağını kestirmeye çalışırken aslında iki ayrı geleceği aynı anda tartar. Bugünkü stok ne kadar dayanır, yeni hasat ne kadar erken ve bol gelir.

Çiftçinin ve tüccarın satış kararı

Bu spread sadece spekülatörlerin oyuncağı değil, fiziksel piyasanın belkemiği. Hasadını ambarda tutan bir çiftçi, malını ne zaman satacağına karar verirken tam da bu makasa bakar. Eğer yakın kontrat uzak kontrattan belirgin biçimde pahalıysa, piyasa ona şu mesajı verir. Malını şimdi sat, beklemenin bir ödülü yok, hatta cezası var.

Tersine eğri yukarı eğimliyse, yani uzak aylar daha pahalıysa, bu sefer piyasa beklemeyi ödüllendirir. Çiftçi malını birkaç ay daha depoda tutarsa daha yüksek bir fiyata satabilir, yeter ki depo masrafı bu farktan küçük kalsın. Tüccar da aynı hesabı yapar. Elindeki stoğu satmak mı yoksa tutmak mı daha karlı sorusunun cevabını eski-yeni ürün spreadinde bulur.

Bu yüzden makas, kırsaldaki milyonlarca silonun ne zaman boşalacağını belirleyen sessiz bir sinyal gibi çalışır. Spread daralıp yakın kontrat primlenince çiftçiler satışa geçer, mal piyasaya akar ve bu akış bir süre sonra primi eritir. Piyasa kendi kendini dengeleyen bir mekanizma gibi nefes alır.

Küçük bir örnek hesap

Sayılarla bakalım. Diyelim ki kuru bir yaz yaşanıyor ve eldeki eski ürün mısır kıtlaşıyor. Yakın vadeli temmuz kontratı kile başına 7,80 dolardan işlem görüyor. Sonbahar hasadını temsil eden aralık kontratı ise 6,40 dolar. Aradaki spread 1,40 dolar ve dikkat et, yakın ay uzak aydan pahalı. Yani eğri tersine dönmüş durumda, piyasa backwardation içinde.

Normal bir yılda, depolama maliyeti nedeniyle aralık kontratının temmuzdan biraz pahalı olmasını beklerdik, mesela 0,25 dolar kadar. Ama burada tablo tersine dönmüş ve eski ürün yeni ürüne 1,40 dolar prim yapmış. Bu makas piyasanın derin endişesini anlatıyor. Eldeki stok yeni hasada kadar zor yetecek ve herkes hemen teslim edilebilir mala fazladan para ödüyor. Sonbaharda bol bir hasat gelirse aralık kontratı geride kalmaya devam eder, bu prim de kalıcı olur.

Piyasa hafızası

Piyasa hafızası. 2012 yazında Amerika'nın tahıl kuşağını yıllardır görülmemiş bir kuraklık vurdu. Mısır tarlaları tam dölleme döneminde kavruldu, verim beklentileri haftalarca aşağı çekildi ve eldeki eski ürün stoğu tehlikeli biçimde inceldi. Yem ve etanol tesisleri mevcut mal için yarışınca yakın vadeli eski ürün kontratı, sonbahar hasadını temsil eden yeni ürün kontratının çok üzerine prim yaptı. Vadeli eğri sert bir backwardation'a döndü ve piyasa, stoklar bitmeden hasada yetişip yetişemeyeceği korkusunu fiyatlara çığlık çığlığa yansıttı.

O yaz tahıl piyasasının bütün dengesi alt üst oldu. Yeni ürün kontratı bile rekor seviyelere tırmandı ama asıl gerilim, eski ile yeni arasındaki makasın açılmasında okundu. Eğriyi izleyen trader'lar, daha resmi verim raporları çıkmadan önce, sadece bu makasın genişlemesine bakarak kuraklığın ne kadar ciddi olduğunu sezmişti.

Eğriden okunan teşhis

Deneyimli bir tahıl gözcüsü eski-yeni ürün makasına baktığında aslında bütün arz hikayesini bir bakışta görür. Makas normal taşıma maliyetine yakınsa piyasa dengede oturur, stoklar rahat görünür ve yeni hasada güven hakim olur. Makas daralıp yakın bacak primlenmeye başladığında ilk uyarı çanı çalar, çünkü piyasa eldeki malın değerli olduğunu fısıldamaya başlar.

Makas sert backwardation'a döndüğünde ise alarm tam anlamıyla çalar. Bu görüntü neredeyse her zaman kıt bir eski ürünü ve belirsiz bir yeni hasadı işaret eder. Hava durumu, ekim raporları ve haftalık ihracat verileri o günlerde herkesin radarına girer, çünkü makasın yönünü doğrudan bu veriler çizer.

Sonuçta eski-yeni ürün spreadi, tahıl piyasasının mevsim döngüsünü para kazanılabilir ve okunabilir bir sinyale çeviriyor. Ambardaki geçen yılın malı ile tarladaki bu yılın umudu arasındaki o fark, sadece bir trader pozisyonu değil, aynı zamanda piyasanın ne kadar aç ya da tok olduğunu gösteren canlı bir termometre. Onu doğru okuyan, kıtlığı manşetlere düşmeden çok önce sezer ve hem çiftçi hem tüccar için en kritik soruya, yani malı şimdi mi satmalı yoksa beklemeli mi sorusuna, herkesten önce cevap bulur.