Diyelim ki elinde petrol almak istiyorsun ama fiziksel olarak variller halinde deponun yok. O zaman vadeli kontrat alırsın. Ama vadeli kontratın bir vade tarihi var, mesela ekim. Ekim gelince o kontrat sona erer ve sen pozisyonunu kapatıp bir sonraki aya, kasıma geçmek zorunda kalırsın. İşte bu "bir aydan diğerine geçiş" sırasında elinde tuttuğun kontratın fiyatı ile yeni aldığın kontratın fiyatı arasındaki fark senin kazancın ya da kaybın olur. Roll getirisi tam olarak bu farkı anlatıyor. Kulağa küçük bir teknik ayrıntı gibi geliyor ama yıllar içinde toplandığında bir yatırımın kaderini belirleyebiliyor.
Önce sezgiyle anlayalım
Roll getirisini anlamak için aslında pazardaki bir manava benzetmek işe yarıyor. Bugünkü domatesin fiyatı ile gelecek ayın domates fiyatı her zaman aynı olmaz. Bazen gelecek ay daha pahalı çıkar, bazen daha ucuz. Sen bugün gelecek ayın domatesini ısmarladığında, teslim günü yaklaştıkça o kontratın fiyatı yavaş yavaş bugünkü gerçek fiyata doğru kayar. Bu kayma sana ya yarar ya zarar verir.
Vadeli piyasada da aynısı oluyor. Senin pozisyonun bir tarih taşıyor ve o tarih geldiğinde başka bir tarihe taşınman gerekiyor. Eski kontrattan çıkıp yeni kontrata girerken ödediğin ya da kazandığın fark, spot fiyat hiç kıpırdamasa bile cebine etki ediyor. İşin sinsi tarafı da burada. Çünkü çoğu yatırımcı petrolün ya da buğdayın fiyatına bakar, oysa elindeki getiriyi belirleyen şey çoğu zaman fiyatın kendisi değil, bu sessiz geçiş maliyeti olur.
Vadeli eğri her şeyi anlatır
Roll getirisinin yönünü belirleyen tek şey var, o da vadeli eğrinin şekli. Vadeli eğri dediğimiz şey, farklı vade aylarına ait kontrat fiyatlarını yan yana dizdiğinde ortaya çıkan grafik. Bu eğri ya yukarı bakıyor ya aşağı.
Eğer ileri vadeler bugünden daha pahalıysa eğri yukarı doğru tırmanıyor sayılır. Bu duruma contango deniyor. Contango'da sen her ay ucuz olan yakın kontratı satıp pahalı olan uzak kontratı almak zorunda kalıyorsun. Yani sürekli düşüğe satıp yükseğe alıyorsun, bu da cebinden para çıkması anlamına geliyor. Roll getirisi burada negatif olur.
Tersi de var. İleri vadeler bugünden daha ucuzsa eğri aşağı eğimli kalıyor, buna da backwardation diyoruz. Backwardation'da yakın kontrat pahalı, uzak kontrat ucuz. Pahalı olanı satıp ucuz olanı aldığında her geçişte kazançla çıkıyorsun. Roll getirisi pozitif olur. Bu yüzden tecrübeli emtia yatırımcısı eğrinin şeklini fiyatın kendisinden bile önce kontrol eder.
Küçük bir örnek hesapla görelim
Rakamlarla bakınca her şey netleşiyor. Diyelim petrol piyasasındasın ve contango var.
| Kontrat | Fiyat |
|---|---|
| Ekim (yakın) | 70 dolar |
| Kasım (uzak) | 73 dolar |
Ekim kontratın vade sonuna geliyor. Elindeki 70 dolarlık pozisyonu kapatıyorsun ama devam etmek için kasım kontratını almak gerekiyor, o da 73 dolar. Aradaki 3 dolarlık farkı sen ödüyorsun. Spot petrol 70 dolarda hiç kıpırdamasa bile bir ay sonunda kasım kontratın 70 dolara doğru gerilediğinde varil başına 3 dolar, yani yüzde dört civarı kaybetmiş oluyorsun. Bunu on iki ay üst üste yaşarsan yıllık kaybın çok daha kabarır.
Şimdi tersini düşün. Backwardation olsaydı ekim 70 dolar, kasım 67 dolar olurdu. 70 dolardan çıkıp 67 dolardan girerdin, varil başına 3 dolar kazanç cebinde kalırdı. İşte aynı petrol, aynı spot fiyat ama eğrinin yönüne göre bambaşka sonuçlar.
Spot getiriden neden sapıyor
Yatırımcıların en sık yaptığı hata, bir emtia fonu aldığında getirisinin spot fiyatla aynı hareket edeceğini sanmak. Oysa hiçbir fon spot fiyatı doğrudan tutmuyor, hepsi vadeli kontrat tutuyor ve o kontratları sürekli yeniliyor. Bu yenileme süreci roll getirisini devreye sokuyor.
Toplam getiriyi üç parçaya ayırmak mümkün. Birincisi spot fiyatın kendi hareketi. İkincisi paranı bir kenarda bekletirken kazandığın faiz getirisi. Üçüncüsü ise roll getirisi. Contango'da bu üçüncü parça sürekli negatif çalıştığı için spot fiyat yükselse bile fonun getirisi geride kalıyor. Yatırımcı petrolün yüzde 20 arttığını görüp fonunun neden sadece yüzde 5 kazandığını anlamıyor. Aradaki o boşluğu yiyen şey, ay be ay tekrarlanan roll kaybı oluyor.
Bu sapma kısa vadede küçük görünür ama uzun vadede insanı acımasızca yorar. Bir yıl boyunca her ay yüzde iki roll kaybı yiyen bir fon, spot fiyat aynı kalsa bile yılı yüzde yirminin üzerinde eksiyle kapatabilir. İşte uzun vadeli yatırımcı tuzağı dediğimiz şey tam burada saklı.
2020 ve USO felaketi
Roll getirisinin ne kadar yıkıcı olabileceğini görmek için 2020'nin bahar aylarına dönmek yeterli. Pandemi patlak verince petrole talep çakıldı, depolar doldu, hatta bir gün vadeli petrol fiyatı tarihte ilk kez eksiye düştü. Piyasa öyle bir süper contango'ya girdi ki uzak aylar yakın aydan kat kat pahalı işlem görüyordu.
Piyasa hafızası. En büyük petrol borsa yatırım fonu USO bu dönemde tam bir kıskaca girdi. Her ay ucuz yakın kontrattan çıkıp çok daha pahalı ileri kontrata geçmek zorunda kaldı, bu da devasa bir roll kaybı doğurdu. Spot petrol dipten toparlanmaya başladığında bile fonu tutan yatırımcı bu toparlanmadan neredeyse hiç pay alamadı. Fon, kaybı durdurmak için kontrat yapısını defalarca değiştirmek, daha uzak vadelere yayılmak ve hatta yeni hisse ihracını durdurmak zorunda kaldı.
Bu olay piyasa hafızasına kazındı çünkü roll getirisinin teorik bir kavram değil, gerçek paranın buharlaştığı bir mekanizma olduğunu çıplak gözle gösterdi. Petrol o yılın ikinci yarısında ciddi şekilde toparlandı ama USO yatırımcısı bu toparlanmayı hak ettiği oranda göremedi, çünkü her ay süper contango'nun açtığı yarayı ödedi.
Endeks fonlarının gizli maliyeti
Emtia endeks fonları ve borsa yatırım fonları bu yüzden çok dikkatli okunması gereken araçlar. Bir fonun broşüründe "petrole yatırım" yazıyor olması, o fonun petrol kadar getireceği anlamına gelmiyor. Çünkü fon petrolün kendisini değil, sürekli yenilenen vadeli kontratları tutuyor.
Bu fonların çoğu yakın vadeli kontrat tutar ve her ay roll yapar. Piyasa uzun süre contango'da kalırsa bu fonların değeri, spot fiyat yatay seyretse bile yavaş yavaş erir. Sektörde buna "contango aşınması" derler. Yatırımcı bunu çoğu zaman fark etmez, çünkü gider kalemi olarak değil, sadece performans farkı olarak görünür.
Bazı akıllı fonlar bu tuzaktan kaçmak için farklı yöntemler dener. Kimisi en yakın ayı değil, eğrinin daha düz olduğu uzak ayları tutar. Kimisi roll tarihini sabit tutmayıp eğriye göre en az zarar verecek ayı seçer. Bu fonlara genelde "optimize edilmiş roll" stratejisi izleyen ürünler denir ve uzun vadede klasik fonlardan belirgin şekilde daha iyi sonuç verirler.
Backwardation neden değer taşır
Madalyonun parlak yüzü de var. Backwardation'da olan bir emtia, uzun vadeli yatırımcı için adeta hediye gibi gelir. Çünkü her roll işleminde pozitif getiri biriktirirsin. Spot fiyat hiç değişmese bile sadece eğrinin yönü sayesinde para kazanırsın.
Tarihsel olarak bakır, bazı dönemlerde petrol ve özellikle arzın kıt olduğu metaller uzun süre backwardation'da kaldı. Bu emtialarda uzun pozisyon tutan yatırımcı yıllar içinde sessizce biriken pozitif roll getirisinden faydalandı. Profesyonel emtia fonlarının önemli bir kısmı zaten doğrudan fiyat tahminine değil, eğrinin bu yapısal kazancına oynar. Onlara göre fiyatın nereye gideceğini bilmek zor ama eğrinin şeklini okumak çok daha güvenilir bir kazanç kapısı.
Yatırımcı için pratik çıkarımlar
Peki sıradan bir yatırımcı bütün bu bilgiyle ne yapmalı. İlk kural, bir emtia fonu almadan önce o emtianın vadeli eğrisine bakmak. Eğri yukarı eğimliyse, yani contango varsa, uzun vadeli tutmanın seni her ay aşındıracağını bilmek gerekir.
İkinci kural, fonun nasıl roll yaptığını anlamak. Sadece en yakın ayı tutan klasik bir fon mu, yoksa eğriyi optimize eden bir fon mu, bu fark uzun vadede yüzde onlarca getiri farkı yaratabilir. Üçüncü kural, kısa vadeli alım satım yapıyorsan roll getirisinin seni pek etkilemeyeceğini, ama aylarca pozisyon taşıyacaksan bu maliyetin baş düşmanın olacağını hatırlamak.
Sonuç olarak roll getirisi, emtia piyasasının yüzeyde görünmeyen ama derinde her şeyi belirleyen sessiz akıntısı gibi. Fiyat grafiğine bakan herkes onu görmez ama hesabını ödeyen herkes onu hisseder. Vadeli eğrinin yönünü okumayı öğrenen yatırımcı, çoğu kişinin gözden kaçırdığı bu akıntıyı arkasına alıp yol almayı da öğrenmiş olur.
