Contango ve Backwardation

Bir emtiayı bugün almakla altı ay sonra teslim almak üzere fiyatını şimdiden kilitlemek aynı şey değil. Aradaki farkı vadeli piyasalar her gün bir eğri çizerek anlatır. Bu eğri kimi zaman yukarı doğru tırmanır, ileri tarihli teslimatlar bugünkünden pahalı durur. Kimi zaman da tam tersine aşağı kıvrılır, en yakın teslimat en pahalı olur, uzak vadeler ucuzlar. İlkine contango, ikincisine backwardation deniyor. İki kelime kulağa teknik geliyor ama altlarında çok sezgisel bir mantık yatar. Eğrinin yönü aslında piyasanın o emtia hakkındaki ruh halini, bolluk mu yoksa kıtlık mı kokladığını anlatan bir vücut dili gibi çalışır.

Eğri nedir, ne anlatır

Vadeli eğri, aynı emtianın farklı teslimat aylarına ait kontrat fiyatlarını yan yana dizdiğinde ortaya çıkar. Yatay eksende vadeler durur, en yakın aydan başlayıp aylar, hatta yıllar sonrasına uzanır. Dikey eksende o kontratların fiyatı oturur. Noktaları birleştirdiğinde bir çizgi elde edersin ve o çizginin eğimi sana hikayeyi fısıldar.

Eğer çizgi soldan sağa yükseliyorsa, yani gelecek teslimatlar bugünkünden pahalıysa, piyasa contango içinde gezer. Çizgi aşağı eğiliyorsa, en yakın teslimat tepedeyse, ortaya backwardation çıkar. Düz bir eğri ise piyasanın kararsız, dengeli bir noktada beklediğini gösterir. Bu yüzden tüccarlar sabah ekranı açtığında önce fiyata değil, eğrinin şekline bakar. Şekil değişti mi, arz talep dengesinde bir şeyler kaymış sayılır.

Eğriyi okumak biraz havaya bakıp yağmur tahmin etmeye benzer. Tek bir bulut sana az şey söyler ama bulutların dizilişi, rüzgarın yönü ve basıncın seyri birleşince hava durumu netleşir. Vadeli eğri de tek bir fiyatla değil, vadelerin birbirine göre dizilişiyle konuşur.

Contango neden olur

Contango aslında piyasanın doğal hali sayılır. Çünkü bir emtiayı bugün alıp altı ay saklamak bedavaya gelmez. Depo kirası ödersin, parayı bağladığın için faiz kaybedersin, malı sigortalatırsın, bazılarında bozulma ve fire riski de işin içine girer. Bütün bu kalemlerin toplamına taşıma maliyeti diyoruz.

Mantık şöyle işliyor. Diyelim ki ham petrolün spot fiyatı varil başına 70 dolar. Altı ay sonrasına teslim kontratı 73 dolardan işlem görüyorsa, aradaki 3 dolar tam da o altı ayın depo, faiz ve sigorta maliyetini karşılar. Piyasa adil çalıştığında ileri fiyat, spot fiyat artı taşıma maliyetine yaklaşır. İşte bu yüzden bol arzın olduğu, kimsenin malı kapma telaşına düşmediği dönemlerde eğri yukarı eğilir. Herkes rahat davranır, malı bekletmenin bedeli fiyata sakince yansır.

Faiz oranlarının yüksek seyrettiği dönemlerde contango daha da belirginleşir. Çünkü parayı bağlamanın bedeli artar, ileride teslim alacağın malın bugünden ödenecek bedeli üzerindeki faiz yükü kabarır. Faiz düştüğünde ise eğri yassılaşma eğilimine girer. Yani contango sadece deponun doluluğunu değil, paranın o günkü maliyetini de yansıtır.

Backwardation neyin işareti

Backwardation tabloyu tersine çevirir ve genellikle daha gergin bir hikaye anlatır. Burada yakın vadeli kontrat uzak vadeliden pahalı olur. Bu mantıken tuhaf görünebilir. Madem malı bekletmek maliyetli, neden geleceğe ait fiyat daha ucuz olsun?

Cevabı kıtlık primi verir. Piyasa bugün malı fiziksel olarak elinde tutmaya olağanüstü değer biçtiğinde bu manzara doğar. Rafineri hemen petrol istiyor, çiftçi hasat öncesi tahıl bulamıyor, fabrika bakırsız kalmak istemiyor. Malı hemen elinde bulundurmanın getirdiği bu rahatlığa kolaylık getirisi diyoruz. Bu getiri yeterince yükseldiğinde taşıma maliyetini ezer geçer ve eğri aşağı kıvrılır. Backwardation gören biri şu hikayeyi okur. Şu an mal kıt, herkes acele ediyor, ileride bollaşacağına inanılıyor.

Tarım emtialarında backwardation mevsimlerle dans eder. Hasattan hemen önceki haftalarda eski mahsul tükenir, fiyat zıplar, ama birkaç ay sonrasına ait kontrat yeni hasadın bolluğunu fiyatladığı için ucuz kalır. Bu yüzden buğday ya da mısır eğrisinde yıl içinde defalarca yön değişimi görmek olağan sayılır. Enerji ve metalde ise backwardation çoğu zaman ani bir şokun, bir kesintinin habercisi olur.

Süper contango ve 2020 dersi

Eğri bazen normal eğimini aşar ve aşırıya kaçar. Yakın vade öyle ucuzlar, uzak vade öyle pahalanır ki aradaki fark olağan taşıma maliyetinin kat kat üstüne çıkar. Buna süper contango deniyor. Genellikle depoların tıka basa dolduğu, kimsenin malı koyacak yer bulamadığı anlarda görülür.

Piyasa hafızası. 2020 Nisan ayında COVID kapanmaları talebi bir anda çökertti, dünyanın depoları petrolle doldu taştı ve WTI vadeli eğrisi tarihinin en sert süper contango'suna girdi. Yakın vadeli kontrat eksi 37 dolara kadar indi, çünkü teslim alacak fiziksel petrolü koyacak yeri olmayan tüccarlar malı para vererek elinden çıkarmaya razı oldu. İleri vadeler ise çok daha yüksekte durduğu için bazı tüccarlar dev tankerleri yüzen depo olarak kiraladı, bugünün ucuz petrolünü doldurup aylar sonrasının yüksek fiyatından satışını şimdiden kilitledi.

O günlerde olan biten contango mantığının saf hali gibiydi. Bugünün fiyatı ile ileri fiyat arasındaki uçurum öyle açıldı ki tanker kiralayıp petrolü aylarca denizde bekletmenin maliyetini bile fazlasıyla karşıladı. Eğri, fiziksel piyasadaki tıkanmayı rakamlarla bağıra bağıra anlattı.

Eğri arz talebi nasıl ele verir

Bir tüccar eğriye bakarken aslında fiyatın kendisini değil, eğrinin nefes alışını arar. Sığ bir contango piyasanın rahat ama uyanık olduğunu gösterir. Eğri günden güne dikleşip süper contango'ya kayıyorsa depoların dolduğunu, arzın talebi boğduğunu okursun.

Backwardation tarafında da derinlik önemli. Hafif bir backwardation sıkı ama yönetilebilir bir piyasayı anlatır. Eğri sertçe aşağı kırılıyorsa, yakın vade uzak vadeden çok belirgin pahalanıyorsa, ortada ciddi bir fiziksel kıtlık ya da arz şoku yatar. Savaş, kuraklık, grev, ambargo gibi olaylar backwardation'ı bir anda derinleştirebilir.

Bu yüzden deneyimli bir gözcü tek bir fiyata değil, iki kontrat arasındaki farkın yani spread'in zaman içinde nasıl değiştiğine bakar. Yakın ile uzak arasındaki makas açılıyor mu kapanıyor mu sorusu, çoğu zaman manşet fiyattan daha çok şey söyler.

Roll maliyeti ve roll getirisi

Eğrinin şekli sadece akademik bir merak değil, doğrudan cebe dokunur. Çünkü vadeli kontratlar bir gün sona erer. Pozisyonunu sürdürmek isteyen yatırımcı, sona eren yakın kontratı kapatıp bir sonraki vadeye geçmek zorunda kalır. Bu işleme roll, yani devir deniyor ve eğrinin yönüne göre cebe ya yük olur ya katkı.

Contango'da roll acıtır. Çünkü elindeki ucuz yakın kontratı satıp pahalı uzak kontratı almak zorunda kalırsın. Her devirde biraz değer sızar, buna roll maliyeti diyoruz. Backwardation'da ise tablo tersine döner. Pahalı yakın kontratı satıp ucuz uzak kontratı alırsın, her devirde küçük bir kazanç biriktirirsin, buna da roll getirisi denir.

Küçük bir örnek hesap bu farkı somutlaştırır. Diyelim ki contango piyasasında bir yatırımcı 70 dolardan yakın kontrat tutuyor. Vade gelince onu satıp bir sonraki ayı 72 dolardan almak zorunda kalsın.

Spot fiyat hiç kıpırdamasa bile, contango'da her ay 2 dolar erir. Yılda on iki kez devir yapan bir fon için bu yüzde 30'u aşan sessiz bir kayba dönüşebilir. Backwardation'da ise aynı mekanizma yatırımcının lehine işler, fiyat sabit kalsa dahi getiri biriktirir. İşte uzun vadeli emtia fonlarının neden bazen spot fiyat yükselirken bile para kaybettiğinin sırrını bu mekanizma saklar. Eğri yukarı eğikse, zaman senin aleyhine çalışır.

Tüccar için pratik okuma

Sahada eğri okumak refleks gibi gelişir. Backwardation gören fiziksel tüccar, stoğunu bir an önce satmaya, malı elde tutmamaya yönelir, çünkü piyasa ona bugünün malına prim ödüyor. Contango gören tüccar ise tam tersini düşünür, malı depola, ileride pahalıya sat, aradaki farkı taşıma maliyetinin üstündeyse cebe at.

Süper contango'da bu hesap o kadar cazip hale gelir ki normalde kimsenin aklına gelmeyecek depolama biçimleri devreye girer. 2020'de tankerlerin yüzen depoya dönüşmesi tam olarak buydu. Eğri yeterince açıldığında piyasa, malı saklayacak her boş hacmi para basan bir makineye çevirir.

Backwardation derinleştiğinde ise depolar boşalır, herkes elindekini bugüne satar ve bu durum kendi kendini besleyen bir kıtlık sarmalı yaratabilir. Bu yüzden merkez bankacıları, sanayiciler ve devletler bile emtia eğrilerini yakından izler. Çünkü o eğri, henüz hiçbir habere yansımamış bir arz sıkışmasını ya da bir talep çöküşünü çoğu zaman herkesten önce fısıldar.

Özetle akılda kalanlar

İki kavramı tek cümleye sıkıştırmak gerekirse şöyle düşünebilirsin. Contango piyasanın rahat, malın bol, geleceğin bugünden pahalı durduğu hali anlatır, taşıma maliyeti fiyata sakince siner. Backwardation ise piyasanın gergin, malın kıt, bugünün geleceğe prim ödediği anı yansıtır, kolaylık getirisi taşıma maliyetini bastırır.

Eğrinin yönü arz talep dengesini bir grafiğe dökerek konuşur. Roll mekanizması üzerinden de doğrudan getirine dokunur. Bu yüzden bir emtiaya bakarken sadece fiyatın kaç olduğunu değil, eğrinin nereye eğildiğini de sormak gerekir. Çünkü çoğu zaman asıl hikaye fiyatın seviyesinde değil, vadelerin birbirine göre nasıl dizildiğinde saklanır.