Çapraz Hedge (Cross Hedge)

Diyelim ki bir havayolu işletiyorsun. En büyük gider kalemin jet yakıtı ve fiyatı sürekli oynuyor. Aylar sonrasının yakıt faturasını bugünden sabitlemek istiyorsun, çünkü bilet fiyatlarını çoktan açıkladın, gelirin belli ama maliyetin uçuşa hazır bir balon gibi havada. Borsaya koşuyorsun, jet yakıtı için derin ve likit bir vadeli kontrat arıyorsun ve karşına neredeyse hiçbir şey çıkmıyor. İşlem hacmi cılız, alış satış makası kocaman, istediğin büyüklükte pozisyon açacak olsan fiyatı tek başına oynatırsın. Elinde korunman gereken devasa bir risk var ama onu doğrudan kapatacak bir araç yok.

İşte tam bu noktada çapraz hedge devreye giriyor. Madem jet yakıtının kendi vadelisi sağlam değil, o zaman jet yakıtına en çok benzeyen, fiyatı onunla beraber inip kalkan başka bir malı bulup onunla korunursun. Ham petrol ya da gasoil mesela. İkisi de derin, likit, kocaman pozisyonları yutacak kadar büyük piyasalar. Jet yakıtı pahalanırken bunlar da pahalanır, ucuzlarken beraber ucuzlar. Sen de kendi malını değil, onun yakın akrabasını borsada işleyerek riski dolaylı yoldan kaparsın. Çapraz hedge bu kadar basit bir fikirle başlar ama içinde sessizce büyüyen bir tehlike taşır.

Çapraz hedge tam olarak ne demek

Klasik hedge'te işin temiz tarafı şu. Korumak istediğin malın kendi vadeli kontratı bulunur, sen de onu işlersin. Buğdayın varsa buğday kontratı satarsın, ham petrolün varsa ham petrol kontratı işlersin. Fiziki tarafta kaybettiğini kağıt tarafta kazanırsın, ikisi aynı malın iki yüzü olduğu için neredeyse mükemmel dengelenir.

Çapraz hedge'te ise korumak istediğin malla, borsada işlediğin mal aynı değil. Birbirine benzeyen ama özünde farklı iki şey. Bu durum bazen mecburiyetten doğar, jet yakıtı örneğinde olduğu gibi malın kendi likit vadelisi bulunmaz. Bazen de tercihten gelir, korunacak malın vadelisi olsa bile bir başka kontrat daha ucuz, daha likit ya da işlemesi daha kolay düşer.

Mantık şuna dayanır. İki malın fiyatı tarihsel olarak el ele yürüyorsa, birini koruyarak diğerini de büyük ölçüde korumuş olursun. Buradaki sihirli kelime korelasyon. İki fiyat ne kadar sıkı bağlı hareket ederse, çapraz hedge o kadar iyi tutar. Korelasyon gevşedikçe koruma da gevşer. Yani çapraz hedge aslında bir benzerlik bahsine dönüşür, sen iki malın benzemeye devam edeceğine bahse girersin.

Neden mecbur kalırsın

Her emtianın derin bir vadeli piyasası olmaz. Borsada bir kontratın doğup yaşaması için yeterince alıcı satıcının o malda işlem yapması gerekir. Ham petrol, altın, mısır gibi devler bu kalabalığı kolay toplar. Ama daha niş ürünlerde hikaye değişir.

Jet yakıtı tam da böyle bir ürün sayılır. Dünyada milyonlarca varili tüketilir ama finansal piyasada işlem gören vadelisi, ham petrolün yanında bir damla kalır. Havayolu o cılız piyasada kendi büyüklüğünde korunmaya kalksa, fiyatı kendi eliyle yukarı iter, makas onu yer bitirir. Bu yüzden sektör yıllarca jet yakıtını doğrudan değil, dolaylı korudu.

Aynı sıkışmışlık başka yerlerde de görülür. Asfalt üreticisi kendi ürününün vadelisini bulamaz, ham petrolle korunur. Bir besi çiftliği belli bir yem karışımının kontratını bulamaz, mısır ve soya küspesiyle korunur. Egzotik bir doğalgaz teslim noktasında işlem yapan biri, o noktanın kendi kontratı olmadığı için ana merkezdeki likit kontratla korunur. Her seferinde aynı mantık çalışır, malın kendisi yoksa en yakın likit akrabasını ödünç alırsın.

Baz riski denen kalıntı

Çapraz hedge'in kalbinde baz riski yatar. Baz, kabaca korumak istediğin malın fiyatıyla, borsada işlediğin kontratın fiyatı arasındaki fark. Klasik hedge'te bu fark küçük ve görece sakin kalır, çünkü iki taraf aynı malı işaret eder. Çapraz hedge'te ise iki taraf farklı mal olduğu için baz hem daha büyük hem daha oynak çıkar.

Şöyle düşün. Jet yakıtını ham petrolle koruyorsun. Jet yakıtının fiyatı, ham petrolün fiyatı artı bir rafinaj marjı kadar oturur, çünkü ham petrolü işleyip jet yakıtı yapmak para tutar. Bu marj sabit kalsa hayat güzel, koruma kusursuz çalışır. Ama o marj canlı bir şey. Rafineri kapasitesi, mevsim, talep, kükürt kuralları derken sürekli oynar. İşte hedge'in tutmadığı, elinde kalıntı olarak duran o oynaklığa baz riski denir.

Çapraz hedge'i seçen herkes aslında şu pazarlığı kabul eder. Flat fiyat riskini, yani malın topyekun pahalanıp ucuzlamasını büyük ölçüde kapatırım. Karşılığında iki malın arasındaki ilişkinin oynamasından doğan daha küçük bir riski sırtıma alırım. Çoğu zaman bu iyi bir takasa benzer, kocaman bir riski küçük bir riske çevirirsin. Ama o küçük risk her zaman küçük kalmaz.

Korelasyonun kırılgan yüzü

Çapraz hedge'in en sinsi tarafı şu. İki fiyatın yıllarca el ele yürümesi, sonsuza dek yürüyeceği anlamına gelmez. Korelasyon dediğimiz şey istatistiğin sakin günlerinde sağlam görünür ama tam da en çok ihtiyaç duyduğun kriz anında çatlamaya yüz tutar.

Normal zamanlarda jet yakıtıyla ham petrol aynı dalganın üstünde gider. Ham petrol pahalanır, jet de pahalanır, aradaki rafinaj marjı dar bir bantta gezinir. Bu sakin dönemlerde çapraz hedge öyle iyi tutar ki insan baz riskini neredeyse unutur. Tehlike de zaten buradan doğar, koruma o kadar pürüzsüz çalışır ki herkes ilişkinin kırılmaz olduğunu sanmaya başlar.

Sonra bir kriz gelir ve iki malı sürükleyen güçler birbirinden ayrışır. Belki ham petrol bir arz şokuyla fırlar ama jet yakıtı talebi çöktüğü için yerinde sayar. Belki tam tersi olur. O an iki fiyat arasındaki o güvenli bağ kopar, baz beklenmedik biçimde açılır ve hedge'in sana vaat ettiği koruma elinde dağılır. Korelasyona güvenenler hep aynı acı dersi alır, ilişki tam da onu en çok test edeceğin gün seni yarı yolda bırakır.

Piyasa hafızası. 2008-2009 finansal krizinde havayolları jet yakıtını ham petrol ve gasoil kontratlarıyla çapraz hedge etmişti, çünkü jetin kendi likit vadelisi yoktu. Önce 2008 ortasında ham petrol rekor seviyelere fırlarken jet ile ham petrol arasındaki ilişki gerildi, ardından kriz patlayıp talep çökünce iki fiyat tamamen ayrı yönlere savruldu. Sağlam sandıkları çapraz hedge'ler beklenenden çok daha büyük baz riski üretti, bazı havayolları hem yakıttan hem de korunma pozisyonundan aynı anda zarar yazdı.

Hedge oranını seçmek

Çapraz hedge'te bir de hedge oranı meselesi var ki işin asıl ustalık isteyen kısmı burada saklı. Klasik hedge'te bir varil malın için bir varil kontrat satarsın, oran birebir oturur. Çapraz hedge'te ise iki mal farklı tempoda hareket ettiği için birebir oran genelde yanlış sonuç verir.

Diyelim jet yakıtının fiyatı oynadığında ham petrolün fiyatı tıpı tıpına aynı miktarda oynamıyor. Belki jet biraz daha sert, belki biraz daha uysal hareket ediyor. Eğer her varil jet için tam bir varil ham petrol işlersen, korumanı ya eksik ya fazla kurarsın. Bu yüzden korunmacı, iki fiyatın geçmişte birbirine göre ne kadar oynadığına bakıp bir ayar katsayısı hesaplar. Bu katsayı, bir birim korunacak mal için kaç birim kontrat işlemen gerektiğini söyler.

Mantık şu. Korunacak malın oynaklığını, koruma aracının oynaklığına oranlar, bir de aralarındaki korelasyonu işin içine katarsın. Çıkan sayı sana doğru pozisyon büyüklüğünü verir. Amaç, fizikteki kayıp ile kağıttaki kazancın olabildiğince eşitlenmesi. Yanlış oran kurarsan, korunduğunu sanırken aslında yeni bir bahis açmış olursun.

Küçük bir hesapla görelim. Bir havayolu önümüzdeki çeyrek için yüz bin varillik jet yakıtı tüketecek ve fiyat artışından korunmak istiyor.

Burada havayolu her varil jet için bir varil değil, bir virgül sıfır sekiz varil ham petrol alıyor. Çünkü jet hem ham petrolle yüzde doksan oranında bağlı hareket ediyor hem de ham petrolden yüzde yirmi daha oynak. İki etkiyi çarpınca koruma için yüzde sekiz fazladan kontrat gerekiyor. Eğer havayolu körü körüne yüz bin varil ham petrolle korunsaydı, koruması olması gerekenden zayıf kalırdı ve fiyat fırladığında açıkta yakalanırdı.

İşin can alıcı yanı, bu oranın da geçmişe bakarak hesaplanması. Yani korelasyon ve oynaklık ileride aynı kalırsa oran tutar. Tam da krizde bu ikisi kaydığı için, en güzel kurulmuş hedge oranı bile en kötü günde gerçeğe uymayabilir. Çapraz hedge'i kuran herkes bu kabulle yaşar.

Sahada nasıl okunur

Deneyimli bir gözcü, bir şirketin çapraz hedge defterine baktığında iki şeyi aynı anda görür. Bir yandan şirket flat fiyat riskini büyük ölçüde kapatmış, manşetlere çıkan o sert fiyat dalgalarına karşı kendini zırhlamış olur. Öbür yandan, görünmeyen bir baz riski biriktirir ve bu risk ancak iki malın yolları ayrıldığında ortaya çıkar.

Bu yüzden tecrübeli bir risk yöneticisi çapraz hedge'i kurarken iki malın geçmiş ilişkisine değil, gelecekte hangi şartların o ilişkiyi bozabileceğine bakar. Hangi kriz, hangi arz şoku, hangi talep çöküşü bu iki fiyatı birbirinden koparır diye düşünür. Çünkü çapraz hedge sakin denizde mükemmel bir gemi gibi yol alır, asıl sınavı fırtınada verir.

Sonuçta çapraz hedge ne tam bir koruma ne de basit bir spekülasyon. İkisinin arasında, gerçek hayatın mecburiyetlerinden doğmuş pratik bir çözüm. Kendi vadelisi olmayan bir malı korumanın tek yolu çoğu zaman bunu seçmekten geçer. Onu kuran kişi şunu bilir, riskin büyük kısmını kapattım ama küçük bir parçasını ilişkinin sadakatine emanet ettim. Piyasa sakinken o emanet güvende durur. Kriz kapıyı çaldığında ise çapraz hedge'in gerçek karakteri, tam da o emanetin ne kadar sağlam olduğuyla ölçülür.