Süper Contango (2020 Vakası)

Bir emtianın ileri tarihli fiyatı bugünkünden pahalı olduğunda buna contango diyoruz. Eğri yukarı eğilir, geleceğin teslimatı bugünden daha yüklü bir etiket taşır. Bu çoğu zaman sakin, sıradan bir manzara çizer. Ama bazen eğri ölçüyü kaçırır. Yakın vade öyle ucuzlar, uzak vade öyle pahalanır ki aradaki uçurum normal taşıma maliyetinin kat kat üstüne çıkar. İşte contango'nun bu uca varmış, abartılı haline süper contango deniyor. Kulağa teknik bir terim gibi gelse de altında çok somut bir gerçek yatar. Depolar dolup taşar, malı koyacak yer kalmaz ve piyasa bu tıkanmayı fiyatlarla çığlık çığlığa anlatır. Bunun en çarpıcı örneğini 2020 baharında, petrol fiyatının tarihte ilk kez sıfırın altına düştüğü o tuhaf günlerde yaşadık.

Önce sezgiyle kavrayalım

Süper contango'yu anlamanın en kolay yolu bir depo düşünmek. Diyelim ki elinde dayanıksız bir mal var ve onu saklamak için kiraladığın depo neredeyse boş. O zaman malı bekletmek ucuza gelir, ileri fiyat ile bugünkü fiyat arasındaki fark da küçük kalır. Şimdi tersini hayal et. Bütün depolar tıka basa dolu, son boş raf için herkes birbiriyle yarışıyor. O boş hacmin kirası fırlar. Aynı anda kimse bugünkü malı istemediği için spot fiyat dibe vurur.

Bu iki baskı birleşince ortaya süper contango çıkar. Bir tarafta değeri kalmamış bugünkü mal, diğer tarafta saklanabildiği takdirde hala değerli olan ileri tarihli mal. Aradaki makas o kadar açılır ki normalde kimsenin aklına gelmeyecek depolama yöntemleri bile karlı hale gelir. Piyasa adeta şunu söyler. Bugün bu malı kimse istemiyor ama birkaç ay dayanabilirsen servet değerinde.

Sıradan contango'da bu makas kibar kalır, taşıma maliyetini ucu ucuna karşılar. Süper contango'da ise makas çıldırır. Fark, deponun bir aylık kirasının çok ötesine geçer ve piyasanın derin bir sıkışma yaşadığını ele verir.

Contango'dan süper contango'ya geçiş

Normal bir piyasada eğri neden yukarı eğilir, kısaca hatırlayalım. Bir malı bugün alıp altı ay saklamak bedavaya gelmez. Depo kirası ödersin, parayı bağladığın için faiz kaybedersin, malı sigortalatırsın. Bütün bu kalemlerin toplamına taşıma maliyeti diyoruz ve ileri fiyat çoğu zaman spot fiyat artı bu maliyete yaklaşır. Petrolün spotu varil başına 50 dolarsa, altı ay sonrası 53 dolar durur, aradaki 3 dolar da depo ve faiz yükünü karşılar.

Süper contango'da bu hesap altüst olur. Çünkü tetikleyen şey artık paranın maliyeti değil, fiziksel alanın kıtlığına döner. Talep aniden çökünce üreticiler hemen muslukları kısamaz, mal akmaya devam eder ama alıcı çıkmaz. Petrol depolara dolar, depolar dolunca son kalan kapasitenin fiyatı çığ gibi büyür. Yakın vadeli kontrat çakılır, çünkü o kontratı tutan kişi yakında fiziksel teslim almak zorunda kalacak ama koyacak yer bulamaz.

İleri vadeli kontrat ise nispeten yüksekte kalır, çünkü piyasa birkaç ay sonra dengenin kurulacağına, depoların boşalacağına bahse girer. İşte yakın vadenin dibe vurması ile uzak vadenin havada asılı kalması arasındaki o derin uçurum, süper contango'nun ta kendisi.

2020'nin anatomisi

2020 ilkbaharı bu tablonun ders kitabına geçecek örneğini sundu. Pandemi kapanmaları dünyayı bir anda durdurdu. Uçaklar uçmadı, fabrikalar kapandı, milyarlarca insan evine kapandı. Petrol talebi günler içinde benzeri görülmemiş bir hızla çöktü. Buna karşılık arz tarafı aynı hızla kısılamadı, hatta o günlerde üreticiler arasındaki bir fiyat savaşı yüzünden musluklar daha da açıldı.

Sonuç basit bir aritmetikti. Her gün üretilen petrol, tüketilenden çok daha fazlaydı. Fazlalık bir yere gitmek zorundaydı ve gittiği yer depolardı. Haftalar geçtikçe dünyanın depolama kapasitesi tükenmeye başladı. Boru hatları, tank çiftlikleri, hatta tankerler ağzına kadar doldu. Piyasa o ana dek hiç görmediği bir soruyla yüzleşti. Ya koyacak yer kalmazsa.

Piyasa hafızası. 20 Nisan 2020 günü WTI ham petrolün mayıs kontratı vade kapanışında eksi 37,63 dolara çakıldı. Cushing'deki depolar dolmuştu, fiziki teslim almak istemeyen pozisyon sahipleri petrolü ellerinden çıkarabilmek için karşı tarafa para ödemeye razı oldu. Tarihte ilk kez bir varil petrolün fiyatı sıfırın altına düştü. Almak isteyen değil, kurtulmak isteyen kazandı o gün.

Bu rakam ekranlarda belirdiğinde piyasanın inanması zaman aldı. Negatif fiyat, ilk bakışta bir hata gibi görünüyordu. Oysa son derece mantıklıydı.

Negatif fiyat nasıl oluştu

Negatif fiyatın sırrı vade ile teslim mekaniğinde saklı. WTI kontratı sıradan bir kağıt değil, gerçek bir teslimat sözü taşır. Kontratı vade sonuna kadar elinde tutarsan, takip eden ay Cushing'deki bir depoya gerçek fiziksel petrolü teslim almakla yükümlü hale gelirsin. Çoğu spekülatör ve fon bu teslimi asla istemez, vade gelmeden pozisyonunu kapatır.

20 Nisan günü tam da mayıs kontratının son işlem gününe yaklaşılıyordu. Hala elinde uzun pozisyon tutan, yani teslim almaya yükümlü kalmış olanlar paniğe kapıldı. Çünkü petrolü teslim almaları gerekecekti ama koyacak hiçbir yerleri yoktu, bütün depolar doluydu. Önlerinde iki kötü seçenek kalmıştı. Ya petrolü teslim alıp koyacak yer için astronomik para ödeyecekler ya da pozisyonu ne pahasına olursa olsun kapatacaklardı.

Herkes aynı anda kapıya yöneldi ama karşı tarafta alıcı kalmamıştı. Satmak isteyenler o kadar çaresizdi ki, alıcıyı razı etmek için fiyatı sıfıra, sonra sıfırın altına ittiler. Bir varil petrolü teslim alacak kişiye üstüne 37 dolar verdiler ki o baş ağrısını üstlensin. Negatif fiyat, fiziksel bir malın elde kalmasının yarattığı dehşetin sayıya dökülmüş haliydi.

Yüzen depo çılgınlığı

Eğrinin bu denli açılması, hayal gücünü zorlayan bir ticarete kapı araladı. Yakın vade bedavaya yakınken uzak vade hala varil başına onlarca dolardı. Aradaki fark öyle büyüktü ki, petrolü saklayabilen herkes için neredeyse garantili bir kazanç doğdu. Mantık gayet basitti. Bugünün dibe vurmuş petrolünü al, aylar sonrasının yüksek fiyatından satışını şimdiden kilitle, malı o süre boyunca bir yerde tut.

Ama tutacak yer yoktu. Karadaki depolar dolunca gözler denize çevrildi. Tüccarlar dev ham petrol tankerlerini kiraladı, ucuz petrolü içine doldurdu ve gemileri demirde, yüzen birer depo olarak beklemeye aldı. Tanker kirası fırladı, günlük yüz binlerce dolara dayandı, çünkü herkes aynı boş hacmin peşindeydi.

Küçük bir hesap işin cazibesini gösterir. Diyelim ki bir tüccar petrolü varil başına 15 dolardan aldı ve altı ay sonrasını 35 dolardan sattı.

Aradaki 20 dolarlık makastan, tankerin ve sigortanın altı aylık maliyeti olan 8 doları düştüğünde bile varil başına 12 dolar net kar kalıyordu. Eğri yeterince açıldığında, piyasa boş her hacmi para basan bir makineye çevirdi. Yüzen depo çılgınlığı tam olarak bu hesabın ürünüydü.

Bu vakadan çıkan dersler

2020 vakası birkaç gerçeği çıplak gözle gösterdi. Birincisi, vadeli kontratın bir kağıt değil, gerçek bir teslimat yükümlülüğü olduğu. Teslim mekaniğini ciddiye almayan, vadeyi son güne kadar bekleyen yatırımcılar o gün acı bir bedel ödedi. Fiziksel teslimi olan bir kontratı tutuyorsan, vade gününün senin için ne anlama geldiğini önceden bilmen gerekir.

İkincisi, depolama kapasitesinin bir tavanı var ve o tavana yaklaşıldığında fiyat mekaniği tamamen değişiyor. Normal zamanda görmezden geldiğimiz Cushing doluluk oranı gibi veriler, kriz anında en kritik göstergeye dönüştü. Eğriyi okuyan deneyimli gözcüler, depolar dolmadan haftalar önce süper contango'nun derinleşmesinden tehlikeyi sezmişti.

Üçüncüsü, en yakın ayı tutan emtia fonları için süper contango bir tuzağa dönüşür. Her ay dibe vurmuş yakın kontratı satıp çok daha pahalı uzak kontrata geçmek zorunda kalan bu fonlar, devasa devir kayıpları yedi. Petrol o yılın ikinci yarısında toparlandı ama bu fonları tutan yatırımcılar toparlanmadan hak ettikleri payı alamadı, çünkü her devirde açılan makasın bedelini ödediler.

Eğrinin verdiği erken uyarı

Belki en kalıcı ders şu. Süper contango bir sonuç değil, bir alarm görevi görür. Eğri sıradan contango'dan abartılı bir contango'ya kaydığında, piyasa henüz hiçbir manşete yansımamış bir tıkanmayı çoktan fiyatlamaya başlar. Yakın ile uzak vade arasındaki farkın günden güne açılması, fiziksel piyasada bir şeylerin kötüye gittiğinin habercisi olur.

Bu yüzden deneyimli tüccar tek bir fiyata değil, eğrinin nefes alışına, iki kontrat arasındaki makasın yönüne bakar. Makas hızla açılıyorsa arz talebi boğuyor, depolar doluyor anlamına gelir. Bu sinyali erken okuyan, ya pozisyonunu zamanında ayarlar ya da yüzen depo gibi fırsatları herkesten önce yakalar.

2020, emtia piyasasının hafızasına bir uç senaryo olarak kazındı. Negatif petrol fiyatı belki yıllarca bir daha görülmez. Ama o günlerin asıl dersi rakamın kendisinde değil, mekanizmanın işleyişinde saklı. Vadeli eğri ciddiye alınması gereken canlı bir gösterge gibi çalışır ve abartıya kaçtığında söyleyecek çok şeyi olur. Onu dinlemeyi öğrenen, krizleri çoğu kişiden önce sezer.