Vadeli Eğri (Term Structure)

Bir emtianın fiyatı diye tek bir sayı yok aslında. Petrolün, doğal gazın, bakırın her birinin onlarca fiyatı aynı anda dönüyor piyasada. Çünkü bugün teslim alacağınız varil ile altı ay sonra teslim alacağınız varil aynı şey değil. İşte bu farklı teslim aylarındaki fiyatları küçükten büyüğe bir grafiğe dizdiğinizde karşınıza çıkan dizilime vadeli eğri diyoruz. İngilizcesi term structure, yani vade yapısı. Eğriye bakan biri, piyasanın o emtia hakkında ne hissettiğini tek bakışta okuyabilir.

Düşünün ki bir kasabada her ay teslim edilmek üzere su satılıyor. Bu ayın suyu, gelecek ayın suyu, üç ay sonrakinin suyu. Eğer kuyular kurursa bu ayın suyu el yakar, kimse bekleyemez. Ama yağmur bol yağarsa herkes deposunu doldurmuş, yakın teslim ucuz kalır. Emtia piyasası tam da bunu yapıyor, sadece milyonlarca varil ve binlerce tüccarla.

Eğriyi oluşturan kontratlar

Vadeli eğriyi okumak için önce dilini öğrenmek gerekiyor. En yakın teslim ayına front-month diyoruz, yani borsada işlem gören en yakın vadeli kontrat. Petrolde bu çoğu zaman bir sonraki ay teslim edilecek varili temsil eder. Front-month aynı zamanda prompt kontrat olarak da geçer, çünkü neredeyse hemen teslim anlamına gelir.

Front-month'un arkasına dizilen tüm uzak vadeler ise deferred kontratlar. Üç ay sonrası, altı ay sonrası, bir yıl sonrası. Eğriyi çizerken yatay eksene teslim aylarını, dikey eksene fiyatları koyarsanız, noktaları birleştiren çizgi size eğrinin şeklini verir. Bu şekil her şeyi anlatır.

Bir de şunu eklemek lazım. Eğri donuk bir fotoğraf değil, sürekli kıvranan canlı bir şey. Her işlem günü, bazen her dakika şeklini değiştirir. Yakın vade fırlar, uzak vade sabit kalır, eğri öne doğru kamburlaşır. Ya da tam tersi olur.

İki temel şekil

Eğrinin iki klasik hali var ve ikisinin de adı piyasa kültürüne kazınmış.

Birincisi contango. Yakın vade ucuz, uzak vade pahalı. Eğri yukarı doğru tırmanıyor. Bunu normal sayarız aslında, çünkü malı depolamanın bir bedeli var. Bugün aldığınız petrolü altı ay tankta tutarsanız depo kirası, sigorta, faiz gibi maliyetler birikir. Uzak vadenin bu maliyetleri içermesi mantıklı. Contango çoğu zaman bol arza işaret eder, depolar dolu, kimse acele etmiyor.

İkincisi backwardation. Yakın vade pahalı, uzak vade ucuz. Eğri aşağı doğru iniyor. Bu ters dünya gibi görünür ama emtiada sık karşılaşırsınız. Malı hemen isteyen biri uzak vadeden daha fazla ödemeye razıysa, ortada bir aciliyet var demek. Depolar boşalmış, fiziki kıtlık var, herkes bugünkü varili kapışıyor. Backwardation piyasanın gerildiğini söyler.

Eğrinin eğimi neden termometre

Vadeli eğrinin esas sırrı eğiminde saklı. Eğri ne kadar dik yukarı çıkıyorsa o kadar derin contango, ne kadar dik aşağı iniyorsa o kadar sert backwardation var demek. Bu eğim, piyasanın stres seviyesini ateş gibi ölçer.

Hafif bir contango, sağlıklı bir piyasaya işaret eder. Arz talebi karşılıyor, kimse panik yapmıyor. Ama eğri birden öne doğru sertçe yukarı kamburlaşıp yakın vadeler çakılırsa, bu talep çökmüş ya da arz boğulmuş anlamına gelir. 2020 baharında petrol vadelisi negatife düştüğünde eğrinin ön ucu yere yapışmıştı, çünkü kimse o varilleri teslim alacak yer bulamıyordu.

Backwardation tarafında ise eğim doğrudan kıtlığın şiddetini gösterir. Yakın vade ile bir sonraki ay arasındaki fark birkaç sent ise hafif gerginlik var. Ama bu fark birkaç dolara fırlarsa piyasa resmen yangın yerine döner. İşte bu noktada tarihin en çarpıcı örneklerinden birine bakmak gerekiyor.

Piyasa hafızası. 2022 başında Rusya Ukrayna'yı işgal edince Brent vadeli eğrisi sert backwardation'a savruldu. Yakın vadeli kontratlar, aylar sonrasına teslim edilecek kontratlardan birkaç dolar primli işlem gördü. Eğri ani fiziki kıtlığı açıkça gösteriyordu. Tüccarlar hangi varilin yaptırıma takılacağını, hangi tankerin yola çıkamayacağını bilmiyordu ve herkes bugünkü, garanti varili kapışıyordu. Eğrinin o keskin iniş açısı, savaşın ilk haftalarındaki paniği herhangi bir manşetten daha çıplak anlatıyordu.

Mevsimsellik eğriye nasıl işler

Bazı emtialarda eğri sadece arz talep dengesini değil, takvimi de yansıtır. En güzel örnek doğal gaz. Kış aylarında ısınma talebi fırladığı için ocak, şubat teslimli kontratlar yaz aylarına göre belirgin primli işlem görür. Eğriye baktığınızda yazın çukur, kışın tepe yapan dalgalı bir desen çıkar karşınıza.

Bu mevsimsel desen o kadar düzenli tekrar eder ki, doğal gaz eğrisi neredeyse bir testere dişi gibi yıldan yıla aynı çizgiyi çizer. Yaz teslimlerinde depolar dolduğu için fiyat geri çekilir, kış yaklaşınca prim tekrar şişer. Tüccarlar bu deseni bildikleri için yazın ucuz gazı alıp depolayıp kışın teslim etme stratejisini eğrinin üzerinden kurarlar.

Tarımsal emtialarda da benzer bir ritim var. Hasat sonrası aylarda arz bol olduğu için fiyat düşer, hasat öncesi aylarda stoklar erirken yükselir. Mısırda, buğdayda eğri bu ekim hasat döngüsünü taşır. Yani mevsimsellik, eğriyi okurken arz şokundan ayırmanız gereken doğal bir gürültü gibi davranır.

Bir örnekle eğri okuması

Şimdi sayılarla deneyelim. Diyelim ki bir petrol eğrisi şöyle duruyor.

Bu eğri aşağı iniyor, yani backwardation. Yakın vade 84 dolar, bir yıl sonrası 79,40 dolar. Aradaki fark 4,60 dolar, yani yaklaşık yüzde 5,5. Piyasa bugünkü varili gelecek yılınkinden belirgin değerli görüyor. Bu da fiziki tarafta bir gerginliğe, depoların görece boş, talebin canlı olduğuna işaret eder.

Şimdi aynı eğriyi tersine çevirelim. Front-month 79 dolar, 12 ay sonrası 84 dolar olsaydı, eğri yukarı tırmanıyor olurdu, yani contango. O 5 dolarlık prim büyük ölçüde depolama ve finansman maliyetini karşılar. Eğer biri bu varili bugün 79'dan alıp bir yıl saklayıp 84'e teslim edebiliyorsa ve depolama maliyeti 5 dolardan az ise, ortada risksiz bir kazanç fırsatı belirir. Bu yüzden contango'nun derinliği genelde depolama maliyetinin etrafında dengelenir.

Eğriyi okurken bakılacak ilk şey her zaman ön uç. Front-month ile bir sonraki kontrat arasındaki fark, piyasanın nabzını verir. Geri kalan vadeler ise daha çok uzun vadeli arz beklentisini, yeni kuyuların, madenlerin devreye girip girmeyeceğini yansıtır.

Eğri neden ve nasıl şekil değiştirir

Bir eğri contango'dan backwardation'a geçtiğinde ortada gerçek bir hikaye yatar. Çoğu zaman bunu tetikleyen şey arz tarafında ani bir kesinti olur. Bir boru hattı patlar, bir maden grev yüzünden durur, bir üretici ülke ihracatını kısar. Yakın vade malı bulmakta zorlanınca fiyatı fırlar, uzak vade ise henüz sakin kalır, çünkü piyasa o tarihe kadar arzın toparlanacağını umar. İşte eğri tam bu anda öne doğru kalkar.

Talep şokları da aynı işi tersinden yapar. Beklenmedik bir resesyon sinyali geldiğinde önce yakın vade çöker, çünkü fabrikalar bugünkü siparişini iptal eder. Uzak vade görece dik kalır, ekonominin ileride düzeleceği varsayımıyla. Böylece eğri contango'ya kayar. Yani eğrinin yön değiştirmesi, çoğu zaman manşetlerden saatler hatta günler önce gelen bir uyarı işareti olur.

Bir de stok seviyeleri var. Depolar dolduğunda contango derinleşme eğilimi gösterir, çünkü kimse fazladan malı acilen almak istemez. Stoklar kritik seviyeye indiğinde ise en ufak bir aksaklık eğriyi sert backwardation'a savurur. Bu yüzden tecrübeli tüccarlar eğriyi her zaman haftalık stok rakamlarıyla yan yana okur, ikisi birbirini doğrular.

Roll getirisi ve sürekli kontratlar

Eğrinin şekli sadece spot tüccarı değil, vadeli kontrat tutan herkesi doğrudan ilgilendirir. Çünkü vadeli kontratların bir teslim tarihi var ve teslim almak istemeyen yatırımcı, kontratı vadesi dolmadan bir sonraki aya devretmek zorunda. Buna roll, yani çevirme diyoruz.

Backwardation'da roll yatırımcının lehine çalışır. Pahalı yakın kontratı satıp daha ucuz uzak kontratı aldığınız için her devirde küçük bir kazanç elde edersiniz, buna pozitif roll getirisi diyoruz. Contango'da ise tam tersi, ucuz olanı satıp pahalı olanı aldığınız için her devirde aşınma yaşarsınız. Uzun vadeli emtia fonlarının yıllarca dert ettiği şey tam olarak bu negatif roll aşınması.

Bu yüzden bir emtiaya uzun vadeli yatırım yapmadan önce sadece fiyatın yönüne değil, eğrinin şekline de bakmak gerekiyor. Fiyat yatay seyretse bile, derin contango'da oturan bir pozisyon sırf roll yüzünden yıl boyunca erir.

Eğri neden bu kadar değerli

Vadeli eğri, emtia piyasasının en açık belgelerinden biri. Manşetler abartabilir, analistler yanılabilir ama eğrinin şekli para koymuş tüccarların toplu kararını yansıtır. Birileri yakın vadeye prim ödüyorsa, cebinden parayla bahse giriyor demek.

Tecrübeli bir emtia takipçisi sabah ilk iş eğriye bakar. Ön uç gerildi mi, contango derinleşti mi, mevsimsel desen bozuldu mu. Bu üç soru, çoğu zaman o günün haberlerinden önce piyasanın yönünü ele verir. Çünkü eğri para konuşur, sadece okumayı bilmek gerekiyor.

Sonuçta vadeli eğri bir emtianın röntgeni gibi çalışır. Fiyat size sadece bugünü gösterir, eğri ise piyasanın yarına, gelecek aya, gelecek yıla nasıl baktığını tek bir çizgide önünüze serer. O çizgiyi okumayı öğrendiğinizde, piyasanın ne anlattığını duymaya başlarsınız.