Bir buğday kontratı düşün. Bir çiftçi onu hasattan önce satıp fiyatını kilitlemek için kullanır, bir değirmenci aynı kontratı alıp un maliyetini sabitler. İkisi de fiziksel mala dokunan, gerçek bir ticari ihtiyaçla gelen taraflar. Ama aynı kontratı bir hedge fonu da alıp satabilir, üstelik fiziksel buğdaya hiç niyeti olmadan, sadece fiyatın yönüne bahse girmek için. İşte Avrupa Birliği 2018'de yürürlüğe soktuğu MiFID II düzenlemesiyle tam da bu noktaya parmak bastı. Tek bir oyuncunun, özellikle de fiziksel ihtiyacı olmayan bir spekülatörün, bir emtia kontratının ne kadar büyük bir bölümünü elinde tutabileceğine bir tavan koydu. Adı pozisyon limiti. Mantığı basit görünür. Kimse tek başına bir piyasayı avucuna alacak kadar büyüyemesin, fiyatı keyfine göre eğip bükemesin, kıtlık varmış gibi gösterip masumları soymasın. Ama bu basit fikrin pratiği hiç de basit çıkmadı, hatta Avrupa borsalarını öyle bir sarstı ki düzenleyiciler birkaç yıl sonra dümeni geri kırmak zorunda kaldı.
Neden tavan koyma fikri doğdu
Bu fikrin kökü aslında Atlantik'in öbür yakasında, Amerika'da yatar. Orada düzenleyiciler onlarca yıldır şu kaygıyı taşıdı. Bir oyuncu bir emtia kontratının çok büyük bir dilimini ele geçirirse, fiyatı serbest piyasa değil, o tek elin gücü belirler. Köşeye sıkıştırma dediğimiz manipülasyon türü tam da böyle doğar. Birisi vade sonuna doğru kontratların çoğunu toplar, teslim almak isteyenleri kıskaca alır, fiyatı suni biçimde yukarı fırlatır.
Avrupa 2008 sonrası mali çalkantıda bu kaygıyı kendi diline çevirdi. O yıllarda gıda fiyatları sert sıçramıştı, kamuoyunda spekülatörlerin buğdayı, mısırı, petrolü kumar masasına çevirdiği algısı güçlendi. Politikacılar finansal oyuncuların emtia fiyatlarını şişirdiğini, fakir ülkelerde ekmeği pahalandırdığını söyledi. Bu baskı altında Avrupa Birliği, türev piyasalarını baştan sona elden geçiren dev bir reform paketi hazırladı. MiFID II işte bu paketin kalbinde durur ve emtia türevlerine ilk kez Avrupa çapında zorunlu pozisyon limiti getirir.
Amaç kağıt üstünde net duruyordu. Piyasayı manipülasyondan korumak, fiziksel teslim sürecinin düzenli işlemesini güvence altına almak, finansal spekülasyonun gerçek arz talep dengesini gölgede bırakmasını engellemek. Yani fiyat sinyalini temiz tutmak.
Limit nasıl hesaplanıyordu
Sistem her emtia türev kontratı için iki ayrı tavan tanımladı. Birincisi vade ayı limiti, yani teslime en yakın ayda bir oyuncunun tutabileceği azami pozisyon. Burası en hassas nokta, çünkü köşeye sıkıştırma riski en çok bu son aşamada doğar. İkincisi tüm vadeleri kapsayan limit, yani bir oyuncunun o kontratın bütün vadelerinde toplam ne kadar tutabileceği.
Bu tavanlar genelde piyasada açık duran toplam pozisyonun, yani açık ilginin bir yüzdesi olarak belirlendi. Diyelim ki bir kontratta toplam açık pozisyon yüz bin lot. Düzenleyici buna yüzde 25 gibi bir oran biçerse, tek bir oyuncu en fazla yirmi beş bin lot tutabilir. Oran kabaca böyle işledi ama her kontratın likiditesine, fiziksel teslim edilebilir arzına göre ince ayar yapıldı.
Sistemin sağlamlığı bir ayrıntıda gizliydi. Limit bir kişinin tüm hesaplarını topluca sayar. Bir fon farklı alt hesaplara bölünüp limiti aşamaz, hepsi tek elde toplanıp ölçülür. Üstelik aynı emtianın hem borsada işlem gören hem de tezgah üstünde, yani borsa dışında kurulan ama ekonomik olarak eşdeğer kontratları da hesaba katıldı. Böylece kurnaz bir oyuncu pozisyonunu başka bir kapıya kaydırıp tavanı delemezdi.
Ticari hedge muafiyeti
Düzenlemenin en kritik dengesi burada saklıydı. Eğer limit herkese aynı katılıkta uygulansaydı, fiyatını sabitlemek isteyen gerçek üreticiyi de cezalandırırdı. Bir petrol rafinerisi, bir büyük tahıl şirketi ya da bir enerji üreticisi, fiziksel riskini korumak için kocaman pozisyonlar taşımak zorunda. Onların pozisyonu spekülasyon değil, sigorta.
İşte MiFID II bu yüzden ticari hedge muafiyeti getirdi. Bir oyuncu pozisyonunun gerçek bir ticari faaliyetin riskini azalttığını kanıtlayabiliyorsa, o pozisyon limit hesabının dışında tutuldu. Yani fiziksel işini koruyan tüccar tavana takılmadı, istediği kadar büyük korunma yapabildi. Ama spekülatif amaçla, sadece fiyat bahsi için tutulan her pozisyon tavanın altında kaldı.
Bu ayrım kulağa adil gelir ama pratikte hayli zahmetli çıktı. Çünkü bir oyuncunun her bir pozisyonunu ticari mi yoksa spekülatif mi diye işaretlemek, raporlamak ve düzenleyiciye kanıtlamak gerekti. Büyük ticaret evleri bu sınıflandırma yükü altında ezildi. Bazı pozisyonlar her iki tanıma da kayıyor, gri alanda kalıyordu. Muafiyetin kendisi sağlamdı ama uygulanması, herkesi bir belge yığınının altına gömdü.
Raporlama yükü
Limitlerin yanına bir de devasa bir raporlama mekanizması kuruldu. Artık her oyuncu pozisyonlarını düzenli olarak borsaya ve düzenleyiciye bildirmek zorundaydı. Borsalar her gün kategori kategori pozisyon raporları yayımladı. Kim ticari korunmacı, kim yatırım fonu, kim ticari olmayan finansal oyuncu, hepsi ayrı kalemlerde göründü.
Amaç şeffaflıktı. Düzenleyici tek bir ekrandan piyasada kimin nerede durduğunu görsün, bir oyuncu tehlikeli biçimde büyüyorsa erkenden fark etsin, gerekirse müdahale etsin istendi. Bu fikir Amerika'daki taahhütçü raporlarına benzer, oradaki piyasa katılımcılarının dağılımını gösteren haftalık dökümün Avrupa versiyonu gibi düşünülebilir.
Ama bu şeffaflığın bedeli ağırdı. Küçük ve orta ölçekli oyuncular, devasa bankaların kolayca kaldırdığı bu raporlama altyapısını kurmakta zorlandı. Her işlemi sınıflandırmak, her pozisyonu zamanında bildirmek, sistemleri buna göre kurmak ciddi maliyet getirdi. Bazı küçük aracılar bu yükü kaldıramayıp belirli emtia piyasalarından tümden çekildi. Düzenleme manipülatörü caydırmak isterken, masum küçük oyuncuyu da masadan kalkmaya itti.
Kritik kontrat sorunu
Asıl tartışma kritik kontrat tanımında patladı. Düzenleyici bütün emtia kontratlarına aynı katılıkta tavan koymadı. Likit, yani günde çok el değiştiren, açık pozisyonu büyük olan kontratlar bir grupta toplandı, bunlara katı limitler uygulandı. Bunlara kabaca kritik ya da önemli kontrat dendi, çünkü piyasa için stratejik sayıldılar.
Geri kalan, yani daha küçük, daha az işlem gören kontratlara ise gevşek bir varsayılan tavan biçildi. Mantık şuydu. Köşeye sıkıştırma riski asıl büyük ve likit piyasalarda anlamlı, küçük niş kontratlarda zaten kimse manipülasyona kalkışmaz.
Ama burada ters bir etki ortaya çıktı. Yeni doğan, henüz büyümemiş bir kontrat düşün. Likiditesi düşük olduğu için ona da o gevşek varsayılan tavan uygulanıyor ama o tavan bile kontratın küçük hacmine göre dar kalabiliyordu. Yani tam da büyümesi, yeni oyuncu çekmesi gereken körpe bir piyasa, limit yüzünden boğuluyordu. Avrupa borsaları yeni bir kontrat çıkardığında, daha tutunmadan limitin gölgesinde soluksuz kalmaktan şikayet etti. Bu, düzenlemenin en çok eleştirilen yanlarından biri durumuna geldi.
Sonradan gevşetme
Birkaç yıl içinde manzara netleşti. Limit rejimi manipülasyonu önlemekten çok, Avrupa türev piyasalarının cazibesini kemiriyordu. Likidite Londra, Amerika ve Asya borsalarına kaçıyor, Avrupalı tüccarlar işlemlerini Atlantik ötesine taşıyordu. Yeni kontratlar tutunamıyor, küçük oyuncular çekiliyordu. Spekülatörü dizginlemek için kurulan sistem, piyasanın can damarı olan likiditeyi de birlikte sıkıyordu.
Piyasa hafızası. Avrupa Birliği 2018'de MiFID II ile emtia türevlerine pozisyon limiti, pozisyon raporlaması ve ticari hedge muafiyeti getirince borsalar baştan aşağı yeniden şekillendi. Ama rejim umulanı vermedi. Likidite kaçtı, yeni kontratlar boğuldu, küçük oyuncular çekildi. Birkaç yıl sonra düzenleyiciler geri adım attı. Zorunlu limitleri yalnızca en kritik ve hassas kontratlara, başta tarım ürünlerine daralttılar, geri kalan yüzlerce kontratı katı tavandan çıkardılar. Spekülasyonu frenlerken piyasayı boğmamanın ne kadar ince bir denge olduğunu Avrupa pahalı bir biçimde öğrendi.
Bu geri adım büyük bir itiraf gibiydi. Düzenleyici şunu kabul etti. Her kontrata aynı katılıkta tavan koymak yanlıştı. Asıl manipülasyon riski yalnızca belirli, hassas ve fiziksel teslimi kritik olan emtialarda, en başta da temel gıda ürünlerinde anlamlı. Geri kalan binlerce kontratta zorunlu tavan, faydadan çok zarar getiriyordu.
Böylece sistem daraltıldı. Zorunlu limitler sadece en likit ve en hassas kontratlara, özellikle tarım emtialarına bırakıldı. Geri kalanlar için borsaların kendi yönettiği daha esnek bir gözetim mekanizması devreye girdi. Borsa pozisyonları izlemeye devam etti ama her kontrata Brüksel'den dikte edilen katı bir rakam dayatılmadı.
Likidite endişesinin özü
İşin kalbindeki gerilimi anlamak önemli. Bir piyasa sağlıklı çalışsın istiyorsan spekülatöre ihtiyaç duyarsın. Kulağa garip gelebilir ama doğru. Çünkü çiftçi satmak istediğinde karşısında bir alıcı, değirmenci almak istediğinde karşısında bir satıcı bulmalı. Bu karşı tarafı çoğu zaman fiziksel ihtiyacı olmayan, sadece fiyat farkından kazanmaya çalışan oyuncular sağlar. Onlar piyasaya likidite, yani akışkanlık pompalar.
Spekülatörü tümden kovarsan piyasa kurur. Alım satım yavaşlar, fiyatlar arasındaki makas açılır, korunmak isteyen üretici işlemini makul bir fiyattan yapamaz. Yani manipülasyonu önlemek isterken piyasanın motorunu da durdurma riskini göze alırsın. MiFID II ilk halinde işte bu dengeyi kaçırdı, freni o kadar sert bastı ki motor teklemeye başladı.
İyi tasarlanmış bir limit rejimi bu ipte yürür. Tek bir oyuncunun piyasayı ele geçirecek kadar büyümesini engelleyecek kadar katı, ama likiditeyi besleyen spekülatörü kaçırmayacak kadar esnek olmalı. Avrupa bu dengeyi ancak deneme yanılmayla, birkaç yıllık sıkıntının ardından bulabildi.
Amerika ile fark
Bu noktada Atlantik'in iki yakası arasındaki farkı görmek öğretici. Amerika'da pozisyon limiti yeni bir şey değil, onlarca yıldır var. Ama orada sistem zamanla oturmuş, hangi kontratın kritik olduğu, muafiyetin nasıl işleyeceği uzun yılların birikimiyle rafine edilmiş. Amerikan düzenleyicisi limitleri dar bir çekirdek emtia grubuna odaklamış, geri kalanı borsaların kendi takdirine bırakmıştı.
Avrupa ise her şeyi bir kerede, baştan ve geniş bir kapsamla kurmaya çalıştı. Binlerce kontrata aynı anda tavan koymak istedi. İşte bu aceleci genişlik, sistemin ilk halini hantal ve boğucu yaptı. Avrupa aslında geri adım attığında, farkında olmadan Amerikan modeline yaklaştı. Yani limiti dar bir kritik çekirdeğe odakla, gerisini esnek bırak.
Bu hikaye emtia piyasalarını izleyen biri için güzel bir ders taşır. İyi niyetli her düzenleme otomatik olarak iyi sonuç vermez. Manipülasyonu önlemek meşru bir amaç ama piyasanın canlı dokusunu, likiditeyi, yeni kontratların büyüme şansını da hesaba katmak gerekir. Avrupa bu ince ayarı sahada, gerçek likiditenin kaçışını izleyerek öğrendi. Bugün bir emtia kontratının limit rejimine baktığında, arkasında bu deneme yanılma öyküsünün izini görürsün. Tavan koymak kolay, doğru yere koymak ise koca bir kıtanın yıllarca uğraştığı zor bir sınav.
