EMIR (AB Türev Düzenlemesi)

2008 krizi patladığında en büyük korkulardan biri şuydu. Banka ve şirketler birbirleriyle milyarlarca dolarlık türev sözleşmesi yapmıştı ama bu sözleşmelerin çoğu hiçbir borsada görünmüyordu. İki taraf telefonla anlaşıyor, kağıdı imzalıyor ve kimse toplamda kimin kime ne kadar borçlu olduğunu bilmiyordu. Lehman çökünce bu görünmezlik kabusa döndü. Düzenleyiciler aniden fark etti ki, kimin elinde ne kadar risk biriktiğini gösteren bir harita bile yok. İşte Avrupa Birliği bu dersi sindirdikten sonra EMIR'i ortaya çıkardı. Açılımı European Market Infrastructure Regulation, yani Avrupa Piyasa Altyapısı Düzenlemesi. Amacı tek cümleyle anlatılabilir. Karanlıkta dönen o devasa tezgah üstü türev dünyasını ışığa çıkarmak, riskini azaltmak ve herkesin görebileceği bir kayda bağlamak.

Tezgah üstü türev neyin nesi

Önce sahneyi kuralım. Türev sözleşmeleri iki yerde doğar. Birincisi borsa. Borsada işlem gören vadeli kontratlar ve opsiyonlar standart kalıba girer, herkes aynı koşullarda alıp satar, arada borsanın takas kurumu durur ve kimsenin temerrüde düşmeyeceğini garanti eder. İkincisi ise tezgah üstü dünya. İngilizcesiyle over the counter, kısacası OTC. Burada iki taraf doğrudan masaya oturur ve sözleşmeyi kendi ihtiyacına göre dikiş diker.

Emtia tarafında bunu çok görürsün. Diyelim bir havayolu jet yakıtı fiyatından korunmak istiyor ama borsadaki standart kontratlar tam ihtiyacını karşılamıyor. Bir bankayla oturur, tam istediği hacimde, tam istediği vadede, tam istediği fiyat referansıyla bir swap yapar. Bu esneklik OTC'nin en büyük cazibesini oluşturur. Ama bir bedeli de var. Arada takas kurumu bulunmaz, yani karşı taraf batarsa elinde sadece bir söz kalır. Üstelik bu sözleşme hiçbir merkezi kayda düşmez, dışarıdan kimse göremez.

2008 öncesinde bu pazar akıl almaz boyutlara ulaşmıştı. Dünya genelinde tezgah üstü türevlerin toplam büyüklüğü yüzlerce trilyon dolar mertebesindeydi. Ama bu dağ tamamen sis altındaydı. Bir firma battığında, ona bağlı zincirin nereye kadar uzandığını kimse kestiremiyordu. Korkunç olan da buydu.

EMIR neden doğdu

Kriz sonrasında dünyanın büyük ekonomileri bir araya geldi ve ortak bir karar aldı. Bu karanlık pazar disipline edilmeliydi. 2009'da Pittsburgh'da toplanan liderler söz verdi. Standart tezgah üstü türevler merkezi takasa sokulacak, hepsi bir kayıt sistemine raporlanacak ve takasa giremeyenler daha ağır teminat kurallarına tabi tutulacaktı.

Bu sözün Amerika'daki karşılığı Dodd-Frank yasası oldu. Avrupa'daki karşılığı ise EMIR. İkisi aynı hastalığa yazılmış iki reçeteydi. Amaç aynıydı, yöntem büyük ölçüde benzerdi, sadece kıtalar farklıydı. Bu yüzden ikisini hep birlikte anmak gerekir, çünkü küresel bir tüccar her ikisinin de gölgesinde yaşar.

Piyasa hafızası. 2012'de Avrupa Birliği EMIR düzenlemesini yürürlüğe koydu ve tezgah üstü türev dünyasına üç büyük zorunluluk getirdi. Standart sözleşmeler artık merkezi karşı taraf üzerinden takas edilecek, her işlem bir işlem kayıt kurumuna raporlanacak ve takas edilmeyen sözleşmeler için risk azaltma ve teminat kuralları uygulanacaktı. EMIR, 2008 sonrası reform dalgasında Dodd-Frank'in Avrupa karşılığı olarak doğdu ve okyanusun iki yakasında türev piyasasının kurallarını aynı yöne çevirdi.

Merkezi karşı taraf ne işe yarar

EMIR'in kalbinde merkezi karşı taraf yatar. İngilizce kısaltması CCP, yani central counterparty. Bu kavramı anlamadan EMIR'i anlamak mümkün değil, o yüzden biraz duralım.

Normalde bir türev sözleşmesinde iki taraf birbirine doğrudan bağlanır. A firması B firmasına karşı pozisyon tutar. B batarsa A yanar. Merkezi takasta ise araya bir kurum girer ve sözleşmeyi ikiye böler. Artık A, CCP'ye karşı pozisyon tutar, B de CCP'ye karşı pozisyon tutar. CCP her iki tarafın da karşı tarafı olur. Yani herkesin alıcısı satıcı, satıcısı da alıcı tek bir merkez.

Bunun güzelliği şu. B firması batarsa A bundan etkilenmez, çünkü A'nın muhatabı zaten CCP olur. CCP bu garantiyi verebilmek için herkesten teminat toplar, günlük olarak kar zararı hesaplar ve bir güvence fonu tutar. Böylece bir halkanın kopması bütün zinciri yıkmaz. 2008'de en çok korkulan domino etkisi, işte bu yapıyla kırılmaya çalışılır.

Emtia tüccarı için bu şu anlama gelir. Eskiden bir bankayla yaptığı swap'ta yalnızca o bankanın sağlamlığına güvenirdi. Artık standart sözleşmeler bir CCP'ye taşınır ve karşı taraf riski tek bir firmadan iyi sermayelendirilmiş bir merkeze kayar.

Raporlama, görünmez devi haritalamak

EMIR'in ikinci sütununu raporlama oluşturur ve belki de en geniş kanat burası. Düzenleme der ki, Avrupa'da türev sözleşmesi yapan herkes, ister banka ister sanayi şirketi ister emtia tüccarı olsun, yaptığı her işlemi bir işlem kayıt kurumuna bildirmek zorunda. İngilizcesi trade repository. Bu kurumlar dev bir defter gibi çalışır, kim kiminle ne sözleşme yapmış, hepsi orada birikir.

Üstelik bu yükümlülük çift yönlü işler. Hem alıcı hem satıcı aynı işlemi raporlar, böylece veriler karşılaştırılıp tutarlılık kontrol edilebilir. Raporlanan şey de sadece sözleşmenin doğuşundan ibaret değil. Değeri her gün güncellenir, teminat hareketleri bildirilir, sözleşme kapandığında bu da kayda geçer.

Bu sayede düzenleyiciler ilk kez o görünmez deviye bir harita çıkarabildi. Hangi sektörde ne kadar risk birikmiş, hangi firma ne kadar pozisyon taşıyor, bir kriz anında zincir nereye uzanır, bütün bunlar artık görülebilir hale geldi. Emtia tüccarı açısından bu, ciddi bir idari yük demekti. Daha önce sessizce yapılan her swap, artık bir raporlama zincirinin parçası oldu.

Teminat ve risk azaltma kuralları

Her tezgah üstü sözleşme merkezi takasa uygun düşmez. Çok özel, çok kişiye özel dikilmiş sözleşmeler standart olmadığı için CCP'ye giremez. EMIR bunları da boş bırakmaz. Takas edilmeyen sözleşmeler için ayrı bir kurallar zinciri tanımlar.

Bunların başında teminat gelir. Taraflar birbirlerine karşı düzenli teminat yatırmak zorunda kalır. İki tür teminat görürsün. Birincisi değişim teminatı, yani sözleşmenin günlük değer değişimini karşılayan tutar. İkincisi başlangıç teminatı, yani karşı taraf batarsa pozisyonu kapatana kadar oluşabilecek kaybı önceden örten tampon. Bu kurallar zamanla kademeli olarak yürürlüğe girdi ve önce en büyük oyunculara, sonra giderek daha küçük firmalara uzandı.

Teminatın yanında risk azaltma teknikleri de zorunlu hale geldi. Taraflar açık sözleşmelerini düzenli olarak teyit etmeli, defterlerini birbirine karşı mutabakata bağlamalı ve anlaşmazlıkları çözecek bir mekanizma kurmalı. Bütün bunlar, takas dışında kalan o gri bölgeyi de disipline eder.

Emtia tüccarına gerçek etkisi

Şimdi kavramı sahaya indirelim. EMIR sadece bankaları değil, malı gerçekten alıp satan firmaları da etkiledi. Ama burada akıllıca bir ayrım yapıldı. Düzenleme, malını korumak için türev kullanan sanayi şirketiyle, spekülasyon yapan finans kuruluşunu aynı kefeye koymadı.

Bir enerji firması ya da bir tahıl tüccarı, türevi gerçek bir riskten korunmak için kullanıyorsa, bu sözleşmeler hedge sayılır ve daha hafif kurallara tabi tutulur. Düzenleyici belli eşikler tanımladı. Bir firmanın korunma amaçlı olmayan türev pozisyonu belli bir büyüklüğün altında kalırsa, en ağır yükümlülüklerden muaf olur. Çünkü amaç finansal sistemi tehdit eden büyük riskleri yakalamaktı, ekmeğini malla kazanan sıradan üreticiyi boğmak değil.

Yine de hiçbir firma tamamen dokunulmaz değildi. Eşikler aşıldığında ya da pozisyonlar büyüdüğünde, sanayi şirketi de takas zorunluluğu ve teminat kurallarıyla yüzleşir. Raporlama ise neredeyse herkesi kapsadı. Yani küçük bir emtia tüccarı bile, yaptığı her tezgah üstü sözleşmeyi bir kayıt kurumuna bildirmek zorunda kaldı.

Küçük bir teminat hesabı

Sayıyla görmek her şeyi netleştirir. Diyelim bir havayolu, altı ay sonra alacağı jet yakıtı için bir bankayla tezgah üstü swap yapıyor ve toplam tutar 50 milyon euro. Eskiden bu sözleşme için arada belki hiç teminat hareketi olmazdı, iki taraf birbirine güvenirdi.

EMIR sonrasında tablo değişir. Sözleşme takas dışı kaldığı için teminat kuralları devreye girer. Başlangıç teminatı, pozisyonun olası kaybını örtmek için tutulur. Diyelim bu oran tutarın yüzde 4'ü olarak hesaplandı. Bu, 2 milyon euro nakit ya da nitelikli teminatın kenara konması demek. Üstüne her gün değişim teminatı eklenir. Yakıt fiyatı bir günde yüzde 3 oynarsa, sözleşmenin değeri 1,5 milyon euro kayar ve bu fark o gün karşı tarafa yatırılır.

Tabloda görelim.

İşte bu, EMIR'in firmaya yüklediği gizli maliyeti gösterir. Eskiden bağlı kalmayan o paralar artık teminat olarak kilitlenir. Firma bu nakdi başka yerde kullanamaz, finansman maliyeti doğar. Çoğu tüccar bu yüzden hesabını yeniden yaptı. Bazıları sözleşmelerini standartlaştırıp merkezi takasa taşımayı tercih etti, çünkü orada teminat sistemi daha verimli işliyordu.

Sınır ötesi tanıma ve ABD ile uyum

EMIR'in en çetrefilli tarafı sınırları aşan boyutu. Çünkü emtia piyasası küresel çalışır. Bir Avrupalı firma bir Amerikalı bankayla, bir Asyalı tüccarla, bir İngiliz aracıyla sözleşme yapar. Şimdi soru şu. Avrupa kurallarıyla Amerika kuralları çakışırsa ne olur? İki tarafın da raporlama ve takas zorunluluğu varsa, firma her işlemi iki ayrı sistemde mi yerine getirecek?

Bu kabusu önlemek için denklik kavramı geliştirildi. Avrupa bir başka ülkenin kurallarını yeterince sağlam buluyorsa, o ülkenin sistemini denk kabul eder. Böylece o ülkede zaten kurallara uyan bir firma, Avrupa'da aynı işi tekrar yapmak zorunda kalmaz. Aynı mantık tersine de işler. Bir Amerikan CCP'si Avrupa standartlarını karşılıyorsa, Avrupalı firmalar onu kullanabilir.

ABD ile uyum bu yüzden yıllarca süren bir müzakere konusu oldu. Dodd-Frank ve EMIR aynı amaca hizmet etse de detaylarda ayrışıyordu. Teminat hesabı, raporlama biçimi, takas eşikleri farklıydı. İki tarafın düzenleyicileri uzun pazarlıklardan sonra büyük ölçüde birbirinin takas kurumlarını tanıdı ve çifte yükümlülüğün en kaba halini yumuşattı. Yine de küresel bir tüccar bugün hala her iki dünyanın kurallarını aynı anda gözeterek hareket eder.

Piyasada nasıl okunur

EMIR'i bir tüccarın gözünden okuyalım. Düzenleme üç şeyi kalıcı olarak değiştirdi. Birincisi, tezgah üstü sözleşme artık bedava değil. Teminat ve raporlama maliyeti her swap'ın fiyatına gizlice eklenir. Bir banka sana fiyat verirken bu yükü de hesaba katar, dolayısıyla korunma maliyetin yükselir.

İkincisi, standart sözleşmeler merkezi takasa kaydığı için piyasanın şekli değişti. Pek çok firma artık özel dikim swap yerine, takasa uygun standart ürünleri tercih ediyor. Bu da likiditeyi belli noktalarda yoğunlaştırdı, esnekliği biraz azalttı ama güvenliği artırdı.

Üçüncüsü ve belki en kalıcısı, şeffaflık. Düzenleyiciler artık piyasada ne döndüğünü görebiliyor. Bir kriz belirdiğinde, hangi tarafın ne kadar risk taşıdığını ölçebiliyorlar. Bu, sıradan tüccara doğrudan görünmez ama dolaylı olarak daha sağlam bir zeminde iş yapmasını sağlar. EMIR sonunda bir maliyet getirir, evet, ama 2008'de yaşanan o görünmezlik kabusunun bir daha tekrarlanmaması için ödenen bir sigorta primi gibi düşünülebilir. Avrupa türev piyasasını tümüyle güvenli kılmadı belki ama onu en azından ışığa çıkardı.