EFP (Vadeli-Fiziki Takas)

Diyelim ki bir rafineri işletiyorsun ve aylar önce ham petrol fiyatı yukarı kaçmasın diye borsada bir sürü vadeli kontrat almıştın. Şimdi vade yaklaştı, malı gerçekten teslim alman lazım, ama elindeki o kağıt pozisyon ile sahanın kıyısındaki tankerden boşalacak gerçek petrol birbirine bağlı değil. Bir yanda borsadaki uzun pozisyonun duruyor, öbür yanda satıcı bir tüccar var, deposu dolu, sana fiziki mal satmaya hazır ve onun da elinde bu satışı korumak için açtığı kısa bir vadeli pozisyon var. İkiniz oturup tek bir el sıkışmayla şunu yaparsınız. Tüccar sana fiziki petrolü verir, sen ona borsadaki uzun pozisyonunu devredersin, o da kendi kısa pozisyonunu kapatmış olur. İşte bu takasın adı EFP, açılımıyla vadeli-fiziki takas.

İsmi kulağa teknik geliyor ama mantığı aslında çok sezgisel. Bir tarafta kağıt piyasa var, ekranda alınıp satılan, hiçbir zaman elini kirletmeyen sözleşmeler. Öbür tarafta fiziki piyasa var, tankerler, silolar, gerçek mal. EFP bu ikisini tek bir işlemde birbirine geçiren köprü. İki taraf kendi aralarında anlaşır, kağıt pozisyonları el değiştirir, karşılığında gerçek mal el değiştirir ve bütün bu mübadele borsanın defterine işlenir.

Tek bir işlemde iki bacak

EFP'nin güzelliği, içinde iki ayrı işlemi tek pakete sığdırmasında saklı. Birinci bacak fiziki tarafı tutar. Satıcı, üzerinde anlaşılan miktarda gerçek emtiayı belli bir noktada alıcıya teslim eder. İkinci bacak kağıt tarafını tutar. Aynı miktara denk gelen vadeli kontratlar el değiştirir, alıcı kendi uzun pozisyonunu satıcıya devreder ya da tersi, kim hangi yönde duruyorsa pozisyonlar buna göre yer değiştirir.

Burada kritik nokta şu. İki taraf da işleme girmeden önce zaten birer vadeli pozisyon taşır. Alıcı genelde uzun durur, çünkü fiyat yükselişine karşı kendini korumuştu. Satıcı genelde kısa durur, çünkü malını fiyat düşüşüne karşı sigortalamıştı. EFP yapıldığında bu pozisyonlar takasla birbirini götürür. Alıcı fiziki malı eline aldığı için artık kağıda ihtiyacı kalmaz, satıcı malını sattığı için onun da kağıdı işlevsiz hale gelir. İkisi de defterden temiz çıkar.

Anlaşmanın fiyatı da iki parçadan oluşur. Bir yanda flat fiyat durur, malın gerçek alışveriş fiyatı. Öbür yanda pozisyonların hangi seviyeden devredileceğini belirleyen vadeli fiyat durur. Taraflar genelde önce vadeli fiyatı sabitler, sonra fiziki malın o seviyeye göre primli mi iskontolu mu el değiştireceğini, yani baz farkını pazarlık eder.

Neden borsa dışında ama borsaya kayıtlı

İlk bakışta tuhaf gelir. Madem işlem borsanın merkezi ekranında değil de iki taraf arasında özel olarak yapılıyor, neden sonunda gidip borsaya bildiriliyor. Cevap, EFP'nin tam da bu ikili doğasında.

Fiziki teslim asla borsanın anonim emir defterinde olmaz. Çünkü gerçek malın kalitesi, teslim yeri, zamanlaması, ödeme koşulları tamamen tarafların özel hayatına girer. Iowa'daki bir silodan teslim almakla Rotterdam'daki bir tanktan almak bambaşka şeyler, bunları standart bir ekran emriyle eşleştiremezsin. O yüzden malın el değiştirmesi pazarlıkla, tezgah üstünde olur.

Ama kağıt pozisyonlar borsaya ait. O vadeli kontratlar borsada açıldı, borsanın takas kurumu onların arkasında duruyor. Pozisyonlar el değiştirdiğinde borsanın bunu görmesi, kaydetmesi ve teminat hesaplarını güncellemesi gerekir. Bu yüzden taraflar fiziki tarafı kendi aralarında halleder, sonra kağıt bacağını borsaya bildirir ve borsa pozisyon devrini defterine işler. İşlem tezgah üstünde doğar, borsada nefes alır.

Bu yapı borsaya başka bir şey daha kazandırır. Açık pozisyon sayısını, kimin elinde ne kadar kontrat olduğunu, teslimata kaç kişinin gittiğini borsa böylece takip eder. EFP gizli bir kaçamak değil, denetlenen, raporlanan, kuralları belli bir mekanizma olarak çalışır.

Hedge'i kapatmanın en temiz yolu

EFP'nin gündelik hayatta en çok işe yaradığı yer, bir hedge pozisyonunu fiziki teslimle aynı anda sonlandırmak. Bunu bir örnekle çivileyelim.

Bir hava yolu şirketi, jet yakıtı fiyatı fırlamasın diye altı ay önce borsada ham petrol vadelisi almıştı. Şimdi gerçekten yakıt tedarik etmesi gerek. Klasik yöntemle iki ayrı iş yapması lazım. Önce borsadaki uzun pozisyonu satıp kapatacak, sonra ayrı bir kanaldan fiziki yakıt satın alacak. İki ayrı işlem, iki ayrı fiyat anı, aralarında fiyatın kayma riski.

EFP ile bunu tek hamlede yapar. Yakıt satıcısı bir tüccarla anlaşır. Tüccar fiziki yakıtı teslim eder, karşılığında hava yolunun uzun pozisyonunu devralır. Aynı anda hava yolunun kağıdı kapanır, fiziki malı eline geçer, tüccar da kendi kısa pozisyonunu söndürür. Tek el sıkışma, sıfır boşluk.

Küçük bir hesap

Sayılarla görelim, çünkü mekanik rakamla oturur.

Hava yolu altı ay önce varil başına 70 dolardan 100 bin varillik uzun pozisyon açmıştı. Bugün durum şöyle.

Hava yolu kağıt tarafta varil başına 12 dolar kazandı, çünkü pozisyonu 70'ten 82'ye çıkan seviyeden tüccara devretti. Fiziki yakıtı ise 83 dolar 50 senten teslim aldı. İkisini birleştir. Cebinden çıkan gerçek maliyet 83 dolar 50 sent, kağıttan gelen 12 dolarlık kazancı düşünce efektif maliyeti 71 dolar 50 sente iner. Altı ay önce kilitlediği 70 dolarlık hedef seviyeye, sadece 1 dolar 50 sentlik baz farkıyla oturmuş oldu. Fiyat 70'ten 82'ye kaçtığı halde yakıtını sanki 70'lerden almış gibi oldu. Hedge tam da bunun için vardı, EFP de onu fiziki teslime sorunsuz bağladı.

Vadeli ile nakit neden yakınsamak zorunda

EFP'yi gerçekten anlamak için bir adım geri çekilip vade sonunda olan biten o büyük olaya bakmak lazım. Bir vadeli kontrat teslim ayına yaklaştıkça, vadeli fiyat ile teslim noktasındaki nakit fiyat birbirine yapışmaya başlar. Teslim anında ikisi neredeyse eşitlenir. Buna yakınsama denir.

Mantığı basit. Teslim ayında vadeli kontrat artık soyut bir bahis değil, gerçek malın ta kendisini temsil eder. Eğer vadeli fiyat nakit fiyatın çok altında kalırsa, herkes ucuz vadeliyi alıp teslim ister, pahalı nakdi es geçer, bu da vadeliyi yukarı çeker. Tersi olursa kimse pahalı vadeliyi almaz. İki fiyat birbirini kovalaya kovalaya teslim noktasında buluşur.

İşte EFP ve fiziki teslim, bu yakınsamayı çalışır halde tutan dişlilerden biri. Tüccarlar kağıt ile fiziği sürekli birbirine takas ettiği için iki piyasa arasında köprü hep açık kalır. Fiyatlar ayrışmaya kalkışsa, bu köprüden akan işlem onları tekrar hizaya çeker.

Yakınsama bozulunca

Şimdi işin asıl sınava girdiği yere geliyoruz. Ya bu yakınsama bozulursa. Ya vade sonunda vadeli fiyat ile nakit fiyat inatla birbirinden kopuk kalırsa. O zaman kağıt piyasaya güvenen herkesin ayağının altındaki zemin kayar, çünkü hedge dediğin şey ancak iki fiyat sonunda buluşursa koruma sağlar.

Piyasa hafızası. 2008 ile 2010 arasında Chicago buğday vadelisinde tam bu yaşandı, vade sonunda vadeli fiyat ile nakit fiyat bir türlü yakınsamadı, aralarındaki makas inatla açık kaldı. Borsa sorunu kökünden çözmek için teslim mekanizmasını ve depo bedellerini elden geçirmek zorunda kaldı. O dönemde EFP ile teslim kuralları, piyasanın güvenilirliği açısından enine boyuna mercek altına alındı.

Bu olay neden bu kadar önemli, onu açalım. Buğday üreten çiftçi, un fabrikası, tahıl tüccarı, hepsi borsadaki vadeli buğdayı kendi fiziki riskini korumak için kullanır. Ama vadeli fiyat teslimde nakde yakınsamazsa, çiftçinin borsada kurduğu korunma elinde patlar. Sattığı vadeli pozisyon ile deposundaki gerçek buğday iki ayrı dünyaya savrulur, hedge tutmaz. Borsanın varlık sebebi tam da bu güvenin sağlanması, o yüzden depo bedelleri ve teslim kuralları masaya yatırıldı, çünkü yakınsamayı bozan asıl çark oradaydı.

Piyasada nasıl okunur

Deneyimli bir göz EFP hacmine ve teslim rakamlarına baktığında, fiziki piyasanın gerçekten ne yaptığını okur. Yoğun EFP akışı, kağıt ile fiziğin canlı biçimde takas edildiğini, yani gerçek malın el değiştirdiğini söyler. Bu da iki piyasanın sağlıklı biçimde bağlı kaldığını gösterir.

Bir de şu var. EFP, büyük oyuncuların fiziki pozisyonlarını borsadaki anonim ekrana taşımadan kurmasına izin verir. Bir tüccar, koca bir kargonun pozisyonunu açık piyasada satarak fiyatı kendi aleyhine bozmak yerine, EFP ile sessizce bir karşı tarafa devreder. Bu yüzden EFP hacmi çoğu zaman, manşetlere yansımayan büyük fiziki hareketin sessiz ayak izini bırakır.

Sonuçta EFP, emtia dünyasının en az gösterişli ama en hayati mekanizmalarından biri. Kağıt piyasa manşetlerde fiyatlarla parlar, herkes ekrana bakar. EFP ise perde arkasında çalışır, hedge'leri kapatır, fiziki teslimi bağlar ve vadeli ile nakdin sonunda buluşmasını sağlayan o köprüyü ayakta tutar. Sahayı tanıyan kişi yalnız fiyatın yönüne bakmaz, kağıt ile fiziğin nasıl takas edildiğini izler, çünkü piyasanın gerçek nabzı tam da o köprünün üstünden geçer.