Diyelim ki petrol kuyusu işletiyorsun. Çıkardığın her varili satıyorsun ama fiyatın yarın nereye gideceğini bilmiyorsun. Bugün varil 80 dolar, harika. Peki altı ay sonra 40 dolara çökerse? Kuyunun masrafları yerinde duruyor, bankaya kredi taksiti ödüyorsun, çalışanlara maaş veriyorsun. Fiyat yarı yarıya düşerse nakit akışın kuruyabilir. İşte tam burada collar devreye giriyor. Üretici aşağıya doğru bir taban çiziyor, fiyat ne kadar düşerse düşsün belli bir seviyenin altına inmeyeceğini garantiliyor. Karşılığında yukarıda da bir tavan kabul ediyor, fiyat fırlasa bile o tavanın üstünü karşı tarafa bırakıyor. Aradaki bu bant, üreticinin huzurla uyuduğu güvenli koridor oluyor.
Bandın güzelliği maliyetinde saklı. Çünkü iyi kurulduğunda collar üreticiye neredeyse hiçbir nakit ödetmez. Aşağıyı koruyan sigortanın bedelini, yukarıdan vazgeçtiği potansiyel öder. Bir cebinden çıkan para öbür cebine girer ve ortaya cepten para çıkmayan bir koruma çıkar. Sahada buna sıfır maliyetli collar deniyor ve emtia üreticilerinin en sevdiği risk yönetimi araçlarından biri olarak iş görür.
Önce sezgiyle kavrayalım
Collar'ı anlamanın en kolay yolu bir ev sigortası benzetmesi kurmak. Evini yangına karşı sigortalatırsan, bir felaket olduğunda zararını sigorta karşılar. Ama bu sigortanın bir primi var, her yıl cebinden para çıkar. Şimdi tuhaf bir anlaşma hayal et. Sigorta şirketi sana diyor ki, primini almayacağım, bedava sigortalayacağım seni. Karşılığında ise evinin değeri çok artarsa, o artışın bir kısmını bana vereceksin.
İşte collar tam olarak böyle çalışır. Üretici aşağı yönlü felakete karşı bir sigorta satın alır. Ama bu sigortanın primini cebinden ödemek yerine, yukarı yönlü kazancının bir bölümünü teminat olarak verir. Fiyat çökerse sigorta devreye girer, koruma altına alınmış olur. Fiyat tavan yaparsa belli bir noktadan sonrasını alamaz, o kısım anlaşmanın karşı tarafına gider.
Bu mantık bir bakıma adil bir takas kurar. Belirsizliği seviyorsan, fiyatın hem çok düşebileceği hem çok yükselebileceği geniş bir aralıkta yaşarsın. Belirsizlikten korkuyorsan, o aralığı daraltıp iki ucunu da budarsın. Collar tam da bunu yapar, fiyatın seyredebileceği koridoru iki yandan sıkıştırır ve üreticiyi öngörülebilir bir bantta tutar.
İki opsiyondan kurulu bir bant
Collar aslında iki ayrı opsiyon işleminin birleşiminden doğar. Üretici aynı anda bir put alır ve bir call satar. Bu iki kelime kulağa teknik geliyor ama altlarındaki mantık son derece sezgisel.
Put almak, satma hakkı satın almak demek. Üretici bir put aldığında şunu garanti altına alır. Fiyat ne olursa olsun, malımı belli bir taban fiyattan satabilirim. Piyasa o tabanın altına inse bile ben tabandan satarım, çünkü elimde o haktan doğan bir koruma var. Bu put, aşağı yönlü zırhın ta kendisi.
Call satmak ise tersi bir hareket. Üretici bir call sattığında, karşı tarafa şu hakkı verir. Fiyat belli bir tavanı aşarsa, malımı sana o tavandan satarım. Yani fiyat fırlasa bile üretici o tavanın üstündeki kazançtan mahrum kalır, çünkü o potansiyeli call alıcısına çoktan devretti. Call satışından gelen prim, put alımının maliyetini karşılar.
Bu ikisi birleşince ortaya bir koridor çıkar. Alt sınırı put belirler, üst sınırı call belirler. Üreticinin satış fiyatı bu iki seviye arasında bir yerde oturur ve dışarı taşmaz. Aşağıda taban put sayesinde tutar, yukarıda tavan call yüzünden kapanır. Korumayı sağlayan put ile potansiyeli kısan call birbirini dengeleyince, üretici cebinden tek kuruş çıkarmadan kendini bir bandın içine almış olur.
Sıfır maliyet nasıl kuruluyor
Sıfır maliyetli collar terimindeki o sihirli kelime burada netleşir. Put almak para ister, çünkü sigorta bedavaya gelmez. Call satmak ise para getirir, çünkü birine bir hak satmış olursun. Eğer satılan call'dan gelen prim, alınan put'a ödenen primi tam karşılarsa, iki kalem birbirini sıfırlar ve üretici cepten hiçbir şey ödemez.
İşin püf noktası tavanın nereye konduğunda saklı. Call'un tavanını ne kadar aşağı çekersen, o call o kadar değerli olur ve daha çok prim getirir. Tabanı ne kadar yukarı çekersen, put o kadar pahalı olur. Banka ve üretici masaya oturup bu iki seviyeyi öyle ayarlar ki iki primin toplamı sıfıra gelsin. Yani üretici daha yüksek bir taban istiyorsa, karşılığında daha alçak bir tavanı kabul etmek zorunda kalır. Korumayı genişletmenin bedelini, vazgeçilen potansiyelin büyümesi karşılar.
Küçük bir örnek hesap işi somutlaştırır. Diyelim petrolün spot fiyatı varil başına 80 dolar. Üretici aşağı yönlü korumak için 70 dolar tabanlı bir put almak istiyor ve bunun primi varil başına 4 dolar tutuyor. Bu 4 doları cebinden ödememek için 95 dolar tavanlı bir call satıyor ve bu call tam da 4 dolar prim getiriyor.
| Kalem | Varil başına |
|---|---|
| 70 dolar tabanlı put alımı | eksi 4 dolar |
| 95 dolar tavanlı call satışı | artı 4 dolar |
| Net maliyet | 0 dolar |
İki prim birbirini götürdü. Üretici tek kuruş ödemeden kendini 70 ile 95 dolar arasına kilitledi. Fiyat 50 dolara çökerse yine 70 dolardan satacak, fiyat 120 dolara fırlasa bile 95 dolardan satacak. Bu 25 dolarlık bant, onun yeni gerçekliği oldu.
Bandın dışına çıkan senaryolar
Collar'ın asıl karakteri uç senaryolarda ortaya çıkar. Üç ihtimali ayrı ayrı düşünmek tabloyu netleştirir.
Birinci ihtimal, fiyat bandın içinde kalır. Diyelim petrol 82 dolarda gezindi. Bu durumda ne put ne call devreye girer, ikisi de işe yaramaz halde sona erer. Üretici malını piyasada cari fiyattan, yani 82 dolardan satar. Collar sanki hiç kurulmamış gibi davranır, kimse zarar etmez kimse fazladan kazanmaz.
İkinci ihtimal, fiyat tabanın altına çöker. Petrol 50 dolara indi diyelim. İşte collar'ın varlık sebebi tam burada belirir. Put devreye girer ve üretici malını yine 70 dolardan satar. Piyasa fiyatı 50 olsa bile o 20 dolarlık farkı koruma kapatır. Çöküşün tam ortasında üretici hala tabanından nakit alır, nakit akışı sapasağlam durur.
Üçüncü ihtimal, fiyat tavanı aşar. Petrol 120 dolara fırladı. Bu kez call alıcısı hakkını kullanır ve üreticiyi 95 dolardan satmaya zorlar. Aradaki 25 dolarlık yükselişi üretici göremez, o kısım karşı tarafa gider. İşte korumanın bedelini burada öder. Felaket anında kurtarıcı olan collar, bolluk anında bir miktar pişmanlık yaşatır. Ama deneyimli üretici bunu peşinen kabullenir, çünkü asıl derdini zengin olmak değil, ayakta kalmak oluşturur.
Banka neden bu işi sever
Collar'ı kuran taraf çoğu zaman bir banka olur ve bankanın bu işe bayılmasının somut sebepleri var. Birincisi, banka collar'ı satarken genellikle bir komisyon ya da gizli bir kar marjı koyar. Sıfır maliyetli görünen yapıda bile, tavan ile taban seviyeleri çoğu kez bankanın lehine hafifçe kaydırılır. Üretici cepten para ödemez ama vazgeçtiği potansiyelin bir kısmı bankanın cebine yontulur.
İkincisi, banka çoğu zaman üreticinin kredisini de veren kurum olarak karşımıza çıkar. Üretici hedge yaptığında, yani fiyat riskini collar ile sabitlediğinde, o şirketin batma ihtimali ciddi biçimde düşer. Banka açısından bu, geri ödenme ihtimali artmış bir kredi anlamına gelir. Bu yüzden bankalar üreticiye kredi verirken çoğu kez hedge yapmasını şart koşar. Sana borç veririm ama üretiminin şu kadarını collar ile koruyacaksın derler.
Üçüncüsü, banka bu riski sırtında taşımak zorunda değil. Üreticiyle yaptığı anlaşmanın tersini bir başka piyasa katılımcısına devredebilir, kendi pozisyonunu nötrleyebilir. Aradaki marjı cebe atar, riski başkasına aktarır. Banka için collar hem kredisini güvenceye alan hem de kar getiren, üstelik riskini taşımak zorunda kalmadığı şık bir ürün olarak iş görür.
Nakit akışı güvenliği ve hedge mantığı
Üreticinin collar kurmaktaki asıl derdini spekülasyon değil, nakit akışını korumak belirler. Bir maden, bir kuyu, bir çiftlik düşün. Bunların hepsinin sabit masrafları var ve bu masraflar fiyat düşse de azalmaz. Maaş ödenir, kredi taksiti yatırılır, bakım yapılır. Eğer satış fiyatı çökerse gelir kurur ama giderler yerinde durur. İşte bu makas, şirketi nakit sıkıntısına ve sonunda iflasa sürükler.
Collar bu makası kapatır. Üretici tabanını bildiğinde, en kötü senaryoda bile ne kadar nakit gireceğini hesaplayabilir. Bankaya gidip bütçesini gösterebilir, yatırım planı yapabilir, geleceği öngörebilir. Belirsizliği yönetilebilir bir bilinmeze çevirir. Yukarıdan feragat ettiği potansiyel, ona bu öngörülebilirliği satın aldığı bedeli temsil eder.
Bu yüzden collar'ı genellikle finansal olarak kırılgan, yüksek borçlu üreticiler tercih eder. Cebi dolu, borcu az bir devin fiyat dalgalanmasına dayanma gücü zaten yeter, hedge'e o kadar muhtaç kalmaz. Ama her doları kredi ile dönen, marjı ince bir üretici için collar adeta can yeleği görevi görür. Fiyat fırtınası koptuğunda batan değil, yüzmeye devam eden o olur.
Piyasa hafızası. 2014 yılının ortasında varil başına 100 doları aşan petrol, 2015 başına gelindiğinde 50 doların altına çakıldı. Sıfır maliyetli collar ile üretiminin büyük kısmını önceden korumuş ABD kaya petrolü şirketleri, fiyat yarıya inse bile tabanlarından nakit almaya devam etti ve borç servisini aksatmadı. Hedge yapmamış birçok rakibi ise gelir kuruyunca ağır borç yükü altında ezildi, kimisi iflas masasına oturdu. O çöküşte collar, kazanç aracı değil hayatta kalma aracı oldu.
Sahada nasıl okunur
Deneyimli bir gözcü, bir emtia şirketinin bilançosuna baktığında hedge defterini ararken aslında o şirketin ne kadar dayanıklı olduğunu ölçer. Üretiminin yüzde 70'ini collar ile korumuş bir şirket, fiyat çökse bile bir sonraki yıla rahat girer. Hiç korumamış bir şirket ise tamamen piyasanın insafına kalır, fiyat yükselirse uçar ama düşerse çakılır.
Collar'ın yaygınlığı piyasa hakkında da bir şey söyler. Üreticiler topluca yüksek seviyelerden call satıp tavan kurduğunda, bu durum yukarı yönlü hareketi bir miktar baskılayabilir. Çünkü bankalar sattıkları call'ların riskini dengelemek için piyasada işlem yapar ve bu akış fiyatın belli seviyelerde takılmasına katkıda bulunabilir. Fiyat o tavan bölgesine yaklaştığında satış baskısı belirir.
Sonuçta collar, sahanın gözünde bir korkaklık değil olgunluk işareti sayılır. Yukarının tamamını kovalayan değil, aşağıdan korunmayı önceleyen bir zihniyeti yansıtır. Fiyatın hangi yöne gideceğini kimse bilemez ama collar kuran üretici şunu der. Nereye giderse gitsin, ben hayatta kalacağım. Emtia gibi vahşi bir oyunda bu cümleyi kurabilmek, çoğu zaman en büyük zaferi getirir.
