Bir emtia üreticisini en çok fiyatın yükselmemesi değil, çökmesi korkutur. Petrolü topraktan çıkaran ya da altını yerden söken biri yarın fiyatın nereye gideceğini bilemez ama bir şeyi kesin bilir. Masrafları yerinde duracak. Maaş ödenecek, kredi taksiti yatacak, bakım yapılacak. Fiyat yarıya inerse gelir kurur, giderler durur ve aradaki makas şirketi nakit sıkıntısına sürükler. İşte collar tam bu korkuyu yönetmek için doğdu. Üretici aşağıya bir taban çeker, fiyat ne kadar dibe vurursa vursun o tabanın altında satmayacağını garantiye alır. Karşılığında yukarıda bir tavan kabul eder, fiyat fırlasa bile o tavanın üstündeki kazancı karşı tarafa bırakır. Geriye kalan bu iki çizgi arasındaki bant, üreticinin huzurla uyuduğu güvenli koridor olur. İşin asıl güzelliği ise şurada saklı. Doğru kurulduğunda bu koruma üreticiye neredeyse tek kuruş ödetmez.
Bu yazı collar'ın o sıfır maliyet sihrini parça parça açar. Taban ile tavanın nasıl seçildiğini, iki primin neden birbirini götürdüğünü ve gerçek rakamlarla bandın içinde ne yaşandığını adım adım gösterir.
Bandı kuran iki opsiyon
Collar kulağa tek bir ürün gibi gelir ama aslında iki ayrı opsiyon işleminin birleşiminden doğar. Üretici aynı anda bir put alır ve bir call satar. İkisi de aynı emtia üzerine, aynı vadeye, çoğu zaman aynı miktar üzerine kurulur. Bu iki bacak birleşince ortaya fiyatın seyredebileceği bir koridor çıkar.
Put almak satma hakkı satın almak demek. Üretici bir put aldığında şunu garantiler. Fiyat dibe vursa bile malımı belli bir taban seviyeden satabilirim. Piyasa o tabanın altına çökse de ben tabandan satarım, çünkü elimde o haktan doğan bir koruma duruyor. Bu put aşağı yönlü zırhın ta kendisi olur, üreticinin nakit akışını çöküşten işte bu perde ayırır.
Call satmak ise tam ters yönde bir hareket. Üretici bir call sattığında karşı tarafa şu hakkı verir. Fiyat belli bir tavanı geçerse malımı sana o tavandan satarım. Yani fiyat tavanın üstüne fırlasa bile üretici o kısmı göremez, çünkü yukarı potansiyeli call alıcısına çoktan devreder. Bu satıştan gelen prim, put alımının bedelini karşılar. Tabanı put tutar, tavanı call kapatır ve üreticinin satış fiyatı bu ikisinin arasında bir yere oturur.
Sıfır maliyet denklemi
Sıfır maliyetli collar terimindeki o şaşırtıcı kelime burada netleşir. Put almak para ister, çünkü hiçbir sigorta bedava gelmez. Call satmak ise para getirir, çünkü birine bir hak satmış olursun. Eğer satılan call'dan toplanan prim, alınan put'a ödenen primi tam karşılarsa iki kalem birbirini sıfırlar ve üretici cebinden hiçbir şey çıkarmadan korumayı kurar.
İşin püf noktası tavan ile tabanın nereye konduğunda yatar. Tabanı yukarı çektikçe put pahalanır, çünkü daha güçlü bir koruma istemiş olursun. Tavanı aşağı çektikçe call değerlenir ve daha çok prim getirir, çünkü o tavanın aşılma ihtimali artar. Üretici ile karşı taraf masaya oturup bu iki seviyeyi öyle ayarlar ki iki primin toplamı sıfıra otursun. Daha yüksek bir taban isteyen üretici, karşılığında daha alçak bir tavanı kabul etmek zorunda kalır. Korumayı genişletmenin bedelini hep vazgeçilen potansiyelin büyümesi öder.
Burada gözden kaçan ince bir nokta var. Sıfır maliyet, sıfır bedel demek değildir. Üretici cebinden nakit çıkarmaz ama yukarıdaki kazançtan feragat eder. Yani bedel ödenir, sadece para olarak değil, vazgeçilen fırsat olarak. Deneyimli bir üretici bunu peşinen bilir ve kabullenir, çünkü onun asıl derdini zengin olmak değil, kötü senaryoda ayakta kalmak oluşturur.
Petrol üreticisi için bir örnek hesap
Rakamla görelim, taşlar yerine otursun. Diyelim petrolün anlık fiyatı varil başına 80 dolar. Üretici önümüzdeki yıl için gelir tabanını korumak istiyor. Aşağı yönlü kalkan olarak 70 dolar tabanlı bir put alıyor ve bunun primi varil başına 4 dolar tutuyor. Bu 4 doları cebinden ödememek için 95 dolar tavanlı bir call satıyor ve bu call tam da 4 dolar prim getiriyor.
| Kalem | Varil başına |
|---|---|
| 70 dolar tabanlı put alımı | eksi 4 dolar |
| 95 dolar tavanlı call satışı | artı 4 dolar |
| Net maliyet | 0 dolar |
İki prim birbirini götürdü. Üretici tek kuruş ödemeden kendini 70 ile 95 dolar arasına kilitledi. Şimdi senaryoları oynatalım. Fiyat 50 dolara çökerse put devreye girer ve üretici yine 70 dolardan satar, aradaki 20 dolarlık farkı koruma kapatır. Fiyat 120 dolara fırlarsa call alıcısı hakkını kullanır ve üreticiyi 95 dolardan satmaya zorlar, aradaki 25 dolarlık yükselişi üretici göremez. Fiyat 82 dolarda gezinirse ne put ne call işe yarar, üretici malını cari fiyattan satar, collar sanki hiç kurulmamış gibi sessizce sönüp gider.
Bu 25 dolarlık bant, üreticinin yeni gerçekliği olur. En kötü ihtimalde bile varil başına 70 dolar nakit gireceğini bilir ve bütçesini buna göre kurar. En iyi ihtimalde de 95 dolarla yetinmeye razı gelir.
Aynı mantık altın üreticisinde
Collar yalnızca petrolün işi değil, aynı yapıyı altın üreticileri de sık kurar. Bir altın madeni ocaktan cevheri çıkarır, işler, satılacak külçeyi eline alır ama o anda fiyatın nerede olacağını bilemez. Maden için fiyat çöküşü bir kuyununkinden daha az korkutucu değildir, çünkü ocağın işletme maliyeti fiyat düşse de azalmaz.
Diyelim altının ons fiyatı 2.000 dolar. Üretici 1.850 dolar tabanlı bir put alır ve onun primini karşılamak için 2.250 dolar tavanlı bir call satar. İki prim denkleşince yine sıfır maliyetli bir bant doğar. Fiyat 1.600 dolara inse bile üretici 1.850 dolardan satar, fiyat 2.500 dolara fırlasa bile satışı 2.250 dolarda kalır. Madenin geliri bu iki çizgi arasında öngörülebilir biçimde oturur.
Mantık emtiadan emtiaya değişmez. Çıkardığı malı satan, fiyat çöküşünden zarar gören ve nakit akışını güvenceye almak isteyen her üretici aynı yapıya başvurabilir. Put aşağıyı tutar, call yukarıyı satar, ortaya feragatle finanse edilmiş bir koruma çıkar.
Piyasa hafızası. Petrol ve altın üreticileri gelir tabanını korumak için sahada en çok collar kurar. Bir put alıp bir call satarak çoğu zaman cebinden tek kuruş çıkmadan bir koruma bandı oluştururlar. Tabanı satın alır, tavanı feda ederler. 2014 sonunda varil 100 dolardan 50 dolara çakıldığında, üretimini sıfır maliyetli collar ile önceden korumuş şirketler tabanlarından nakit almaya devam etti ve borç servisini aksatmadı. Korunmayan rakipleri gelir kuruyunca ağır borç altında ezildi.
Bandı daraltmanın ve genişletmenin bedeli
Collar kuran üreticinin elinde bir ayar düğmesi var ve bu düğme bandın genişliğini belirler. Tabanı piyasa fiyatına ne kadar yaklaştırırsa koruma o kadar güçlü olur ama o güçlü put pahalandığı için karşılığında tavanı da aşağı çekmek zorunda kalır. Yani sıkı koruma isteyen üretici, yukarıdaki potansiyelden daha çok feragat eder.
Tersini de düşünmek gerekir. Üretici yukarıyı feda etmek istemiyorsa tavanı çok yukarı koyar ama o zaman call az prim getirir ve put'un bedelini karşılayamaz. Bu durumda sıfır maliyet bozulur, üreticinin aradaki farkı cebinden ödemesi gerekir. Ya da tabanı aşağı çekip korumayı zayıflatmak pahasına denklemi yeniden sıfıra getirir. Her ayar bir takas getirir ve bedava öğle yemeği bulunmaz.
Bu yüzden masada asıl pazarlık şu üç değişken arasında döner. Taban nerede duracak, tavan nereye konacak ve cepten para çıkacak mı. Üçünü birden istediğin gibi alamazsın. Yüksek taban, yüksek tavan ve sıfır maliyet aynı anda mümkün değildir. Üretici hangisine daha çok değer veriyorsa diğerinden ödün verir.
Vade sonunda üç bölge
Collar'ın karakteri vade dolduğunda ortaya çıkar ve fiyatın nerede kapandığına göre üç ayrı bölgeye düşer. Bu bölgeleri tek tek görmek tabloyu zihinde netleştirir.
Birinci bölge tabanın altında uzanır. Fiyat tabanın altına inmişse put hayata geçer ve üretici tabandan satar. Piyasa ne kadar çökerse çöksün üreticinin eline geçen rakam değişmez, koruma aradaki farkı kapatır. Çöküşün tam ortasında bile nakit akışı sapasağlam durur, collar'ın varlık sebebi işte burada kendini gösterir.
İkinci bölge iki çizginin arasında kalır. Fiyat taban ile tavan arasında bir yerde kapanmışsa ne put ne call işe yarar, ikisi de değersiz biçimde sona erer. Üretici malını cari piyasa fiyatından satar, sanki hiç collar kurmamış gibi davranır. Burası collar'ın sessiz bölgesini oluşturur, kimse zarar etmez kimse fazladan kazanır.
Üçüncü bölge tavanın üstüne uzanır. Fiyat tavanı aşmışsa call alıcısı hakkını kullanır ve üreticiyi tavandan satmaya zorlar. Aradaki yükselişi üretici göremez, o kısım karşı tarafa gider. Felaket anında kurtarıcı olan collar, bolluk anında bir miktar pişmanlık yaşatır. Ama bu pişmanlığı korumanın bedeli olarak üretici en başta kabul eder.
Forward ile arasındaki fark
Collar'ı doğru anlamak için onu en yakın akrabasıyla, fiyatı tek bir seviyeye sabitleyen forward satışıyla kıyaslamak gerekir. Forward yapan üretici fiyatı baştan kilitler, ne aşağı ne yukarı oynar. Diyelim varil 80 dolardan forward sattı. Fiyat 50'ye de inse 120'ye de çıksa onun eline yine 80 dolar geçer, başka bir şey değil.
Collar ise tek bir çizgi yerine bir bant bırakır. Üretici tabanını korur ama tavana kadar olan hareketi hala görür. Fiyat yükselirse tavana kadar bu yükselişten pay alır, sadece tavanın ötesinden vazgeçer. Yani collar forward'ın katı kesinliği ile açık pozisyonun tam belirsizliği arasında durur. Forward kadar güvenli değildir ama tamamen savunmasız da değildir.
Bu esneklik bir maliyet doğurur. Forward çoğu zaman tek kuruş ödetmeden fiyatı sabitlerken collar da sıfır maliyetli kurulabilir ama collar'ın taban koruması, vazgeçilen tavan potansiyeliyle finanse edilir. Üretici yukarıyı bir miktar açık bırakmak istiyorsa collar'a yönelir, hiçbir belirsizlik istemiyorsa forward'a sarılır. İkisi de aynı amaca, yani fiyat riskini terbiye etmeye hizmet eder ama farklı dozda özgürlük bırakır.
Sahada nasıl okunur
Deneyimli bir gözcü bir emtia şirketinin defterine baktığında hedge yapısını ararken aslında o şirketin ne kadar dayanıklı olduğunu ölçer. Üretiminin büyük kısmını collar ile korumuş bir şirket, fiyat çökse bile bir sonraki yıla rahat girer. Hiç korumamış bir şirket ise tamamen piyasanın insafına kalır, fiyat yükselirse uçar ama düşerse çakılır.
Collar'ın yaygınlığı piyasa hakkında da bir şey fısıldar. Üreticiler topluca yüksek seviyelerden call satıp tavan kurduğunda, karşı taraf bu call'ların riskini dengelemek için piyasada işlem yapar ve bu akış fiyatın belli bölgelerde takılmasına katkı sunar. Fiyat tavan bölgesine yaklaştıkça hafif bir satış baskısı belirebilir, çünkü çok sayıda üreticinin tavanı orada birikir.
Sonuçta collar sahanın gözünde bir korkaklık değil olgunluk işareti sayılır. Yukarının tamamını kovalayan değil, aşağıdan korunmayı önceleyen bir zihniyeti yansıtır. Fiyatın hangi yöne gideceğini kimse bilemez ama collar kuran üretici şunu söyler. Nereye giderse gitsin, ben hayatta kalacağım. Emtia gibi vahşi bir oyunda bu cümleyi rahatça kurabilmek, çoğu zaman en değerli kazanç olur.
