ESG Derecelendirme

Şöyle bir sahne düşün. Bir yatırımcı portföyüne ekleyeceği şirketleri sürdürülebilirlik açısından tartmak istiyor ve elinde bir not var. Tıpkı okuldaki karne gibi, A'dan F'ye uzanan ya da sıfırdan yüze giden bir skor. Bu skora bakıp şu şirket çevreye, çalışana ve yönetime saygılı, şu değil diyebilmeyi umuyor. İşte bu skoru üreten yapıya *ESG* derecelendirme diyoruz. Üç harfin açılımı çevre, sosyal ve yönetişim. Bir kuruluş bir şirketi bu üç başlıkta inceleyip karbon ayak izinden işçi haklarına, yönetim kurulundan yolsuzluk geçmişine kadar bir sürü kalemi ölçüyor, hepsini bir kazana atıyor ve tek bir not çıkarıyor. Mantık güzel, niyet temiz. Ama hikayenin can alıcı yeri şurada. Aynı şirkete iki ayrı kuruluş baktığında çoğu zaman bambaşka notlar çıkıyor ortaya. Birine göre sınıfın en parlağı olan şirket, diğerine göre kıt geçer. ESG derecelendirmenin hem değerini hem en büyük açmazını anlamak, tam bu çelişkiyi anlamaktan geçiyor.

Notun arkasında ne var

Bir ESG notunun nasıl piştiğini görmek için kazanın içine bakmak gerek. Kuruluş bir şirketi üç koldan tartıyor. Çevre kolunda emisyonlar, su kullanımı, atık ve enerji verimliliği var. Sosyal kolunda işçi sağlığı, çalışan hakları, tedarik zinciri koşulları ve yerel halkla ilişkiler oturuyor. Yönetişim kolunda ise yönetim kurulunun bağımsızlığı, yöneticilerin maaş yapısı, hissedar hakları ve yolsuzluk geçmişi tartılıyor.

Buraya kadar herkes hemfikir. Asıl ayrışma bundan sonra başlıyor. Çünkü bu onlarca kalemi tek nota indirmek için her kuruluş kendi tarifini kullanıyor. Hangi kalem ne kadar ağırlık taşıyacak, eksik veriyi nasıl dolduracak, bütün bunlara her kuruluş kendi kafasına göre karar veriyor. Aynı ham veriyi farklı kantarlarda tartınca doğal olarak farklı sonuçlar çıkıyor.

İşin bir de bakış açısı boyutu var. Kimi kuruluş şirketin dünyaya verdiği zararı ölçüyor, yani bu şirket çevreyi ne kadar kirletiyor diye soruyor. Kimi ise tam tersine, iklim değişiminin bu şirketin kasasını ne kadar deleceğine bakıyor. İlkine dışarıya bakış, ikincisine içeriye bakış diyebiliriz. Biri verdiği zararı diğeri ona binen riski ölçtüğü için, aynı şirkete bakan iki not bambaşka anlamlara geliyor.

Aynı şirkete iki ayrı karne

Piyasa hafızası. Aynı şirkete farklı ESG derecelendirme kuruluşlarının birbirinden çok uzak notlar vermesi, skorların ne kadar tutarsız ve metodolojinin ne kadar belirsiz olduğunu gün yüzüne çıkardı. Bir kuruluşun sınıf birincisi ilan ettiği şirket, bir başkasının listesinde sınırda kalabiliyordu. Bu çelişki hem yatırımcının skorlara duyduğu güveni sarstı hem de düzenleyicilerin sektöre merceği çevirmesine yol açtı.

Bu tutarsızlık akademik bir merak değil, çok somut bir sorun. Köklü kredi kuruluşları aynı tahvile baktığında notları neredeyse hep aynı yere düşer, en fazla bir basamak oynar. Çünkü temerrüt riskini ölçmenin yöntemi onlarca yılda oturmuş, herkes aynı tanımları kullanıyor.

ESG tarafında ise manzara tam tersi. Farklı kuruluşların aynı şirkete verdiği notlar arasındaki uyum çoğu zaman düşük çıkıyor. Bir şirket bir kuruluşun gözünde en üst dilimdeyken diğerinin gözünde ortalamanın altına düşebiliyor. Aynı şirket, aynı dönem, aynı veriler, ama iki ayrı karne. Bu da yatırımcıyı zor bir soruyla baş başa bırakıyor. Hangi nota inanacaksın?

Kredi notundan neden bu kadar farklı

Bu noktada şu soru kafayı kurcalıyor. Kredi notları bu kadar tutarlıyken, ESG notları neden bu kadar dağınık? Cevap üç temel farkta saklı.

Birincisi ölçülen şeyin doğası. Kredi notu tek bir net soruya cevap arıyor, bu borçlu parayı geri ödeyebilecek mi? Sonuç ölçülebilir, ya öder ya ödemez. ESG ise çok daha bulanık bir şeyi ölçüyor. İyi bir şirket olmak ne demek? Bunun tek bir doğru cevabı yok, herkesin tanımı farklı.

İkincisi verinin kaynağı. Kredi notu şirketin denetlenmiş finansal tablolarına yaslanıyor, rakamlar karşılaştırılabilir. ESG verisi ise çoğu zaman şirketin kendi gönüllü açıklamalarından, anketlerden ve tahminlerden derleniyor. Bu veri seyrek, standartsız ve eksik. Boşluk kaldığında her kuruluş onu kendince doldurunca sonuçlar dağılıyor.

Üçüncüsü zaman boyutu. Kredi notu kısa ve orta vadeli bir riski ölçer, ESG ise on yıllar sonrasına uzanan etkileri tartmaya çalışır. İklim değişiminin bir şirketi yirmi yıl sonra nasıl vuracağını kestirmek, gelecek çeyreği kestirmekten çok daha belirsiz. Belirsizlik arttıkça tahminler arasındaki uçurum da büyüyor.

Yeşil aklama ve verinin çürük zemini

Skorların güvenilmez olması yeşil aklama denen sorunla iç içe geçiyor. Yeşil aklama, bir şirketin gerçekte olduğundan çok daha çevreci görünmek için kendini cilalaması. ESG skorları teorik olarak bu cilayı söküp gerçeği göstermeli. Ama veri zemini çürük olunca bazen tam tersi oluyor ve skor cilayı pekiştiriyor.

Sorunun kökü şurada. Çoğu ESG verisi şirketin kendi beyanından geliyor. Şirket güzel bir rapor yazar, olumlu kalemleri öne çıkarır, sıkıntılı tarafları es geçer. Kuruluş bu beyana dayanarak puan verince, ortaya çıkan not gerçek davranışı değil anlatım becerisini ödüllendirebiliyor. İyi rapor yazan iyi not alıyor, gerçekten temiz olan değil.

Bunun en sinir bozucu yanı şu. Bazen küçük ama gürültülü bir çevreci adım yüksek puan getirirken, sessizce sürdürülen büyük bir kirlilik gözden kaçabiliyor. Şirket bir alanda parlak bir hamle yapıp manşetlere çıkarken asıl ağır karbon yükünü raporun derinlerine gömebiliyor. Yatırımcı yüksek nota bakıp temiz sanıyor, oysa altında bambaşka bir tablo durabiliyor.

Düzenleyicinin uyanışı

Bu kadar çelişki bir noktadan sonra düzenleyicilerin dikkatini çekti. Çünkü ESG skorları artık masum bir bilgi değil, gerçek para hareketlerini yönlendiren bir araç. Trilyonlarca dolarlık fon bu skorlara bakarak portföy kuruyor. Bir aracın bu kadar büyük parayı yönlendirip bu kadar tutarsız olması, düzenleyici için kırmızı bayrak demek.

Düzenleyicilerin asıl rahatsızlığı iki başlıkta toplanıyor. Birincisi şeffaflık eksikliği. Kuruluşlar notu nasıl hesapladığını çoğu zaman tam açıklamıyor, tarif bir kara kutu gibi kapalı kalıyor. İkincisi çıkar çatışması. Kimi kuruluş hem şirkete not veriyor hem de ona danışmanlık satıyor olabiliyor, bu da notun bağımsızlığına gölge düşürüyor.

Bu yüzden çeşitli ülkelerin otoriteleri ESG derecelendirme sektörünü kendi denetim ağına almaya başladı. Niyet, kuruluşları metodolojilerini açıklamaya, çıkar çatışmalarını yönetmeye ve belli bir disipline uymaya zorlamak. Tıpkı kredi kuruluşlarının yıllar önce sıkı düzenlemeye tabi tutulması gibi, sıra şimdi ESG tarafına geliyor. Amaç notları tek tipleştirmek değil ama arkalarındaki mantığı görünür kılmak.

Emtia ve enerji şirketlerinin çetin sınavı

Bu bulanıklığın en sert yaşandığı yer emtia ve enerji şirketleri. Petrol, gaz, kömür, metal üreten şirketler doğaları gereği yoğun emisyon üretir ve çevre riskine fazlasıyla maruz kalır. ESG mercekleri en çok onların üstünde geziniyor, en büyük not çelişkileri de çoğu zaman bu sektörde patlak veriyor.

Çelişkinin nedeni o iki ayrı bakış açısında saklı. Bir kuruluş dışarıya bakıp şu petrol şirketi atmosfere muazzam karbon salıyor, demek ki notu düşük olmalı diyebilir. Bir başkası içeriye bakıp ama bu şirket geçiş risklerini iyi yönetiyor, yenilenebilir enerjiye yatırım yapıyor, karbon hedefleri koymuş, demek ki notu yüksek olmalı diyebilir. İkisi de kendi mantığında haklı, ama aynı şirkete taban tabana zıt notlar veriyor. Yatırımcı ortada kalıyor.

Bir başka tuhaflık da sektörel kıyas meselesi. Kimi kuruluş bir şirketi tüm piyasayla değil, sadece kendi sektörüyle kıyaslıyor. Yani bir kömür şirketini başka kömür şirketleriyle yarıştırıp en az kötü olanına yüksek not verebiliyor. Bu yüzden bir kömür devi, sektör içinde sınıfının en iyisi diye yüksek ESG notu alabiliyor, oysa mutlak anlamda dünyanın en kirli işlerinden birini yapıyor. Bu inceliği bilmeyen yatırımcı, yüksek nota bakıp şirketi çevre dostu sanıyor.

Skorların portföye sirayet etmesi

ESG notlarının neden bu kadar önemli olduğunu kavramak için paranın nasıl aktığına bakmak gerek. Bugün dev fonlar ürünlerini ESG kriterlerine göre kuruyor. Bir fon belli bir notun altındaki şirketleri portföyüne almıyor, yüksek notlulara daha çok ağırlık veriyor, bir endeks eşiği geçemeyenleri dışarıda bırakıyor. Böylece bir notun bir basamak oynaması milyarlarca dolarlık sermayenin yönünü değiştirebiliyor. Tutarsızlık burada daha da yakıcı, çünkü A kuruluşunun eşiği geçirdiği şirket B kuruluşunun listesinde dışarıda kalabiliyor. Aynı şirket, aynı gün, bir fonun gözdesi diğerinin paryası.

Bu durum derin bir soruyu önümüze koyuyor. Eğer notlar bu kadar farklıysa, sermayeyi yönlendiren sinyal doğru şirketlere mi gidiyor, yoksa rastgele mi dağılıyor? İşte bu yüzden ESG derecelendirme tartışması, bir veri kalitesi meselesi değil, koca bir sermaye akışının yön doğruluğu meselesi.

Küçük bir hesapla bakalım

Çelişkiyi bir örnekle somutlaştıralım. Diyelim iki ayrı kuruluş aynı petrol şirketini sıfırdan yüze giden bir ölçekte tartıyor. İkisi de aynı üç kola bakıyor ama ağırlıkları farklı. Çıkan tabloya bakalım.

Hesabın can alıcı yeri şurada. A kuruluşu çevreye yüzde 40 ağırlık verip şirketi 69 puana, yani yüksek dilime taşıyor. B kuruluşu ise çevreyi yüzde 60'a çıkarınca asıl zayıf kola daha çok yük biniyor ve toplam 53'e düşüp sınırda kalıyor. Şirketin tek bir kalemi bile değişmedi, ham veri aynı, performans aynı. Değişen tek şey kantarın ağırlıkları. Yatırımcının yaşadığı kafa karışıklığı tam da buradan doğuyor.

Emtia okuyucusu için ne değişti

Bütün bu tablo, emtia ve enerji piyasalarını izleyen biri için kalıcı bir uyarı taşıyor. Birinci ders, tek bir ESG notuna güvenmemek. Bir enerji şirketinin yüksek skoruna bakıp onu rahatça temiz ilan etmek tehlikeli, çünkü o not başka bir kuruluşun gözünde çoktan düşmüş olabilir. Akıllı okuyucu tek bir karneye değil, birkaç kuruluşun notuna birden bakıp aradaki farkın nereden geldiğini sorguluyor.

İkinci ders, notun arkasındaki tarifi merak etmek. Bir kömür şirketi yüksek ESG notu aldıysa, bu mutlak anlamda temiz olduğu için mi, yoksa sadece sektörünün en az kötüsü olduğu için mi? Çevreye verdiği zarar mı ölçüldü, yoksa çevre riskinin ona binen yükü mü? Cevabı bilmeden çıplak not bir şey söylemiyor.

Üçüncü ders ise en geniş olanı. ESG derecelendirme, sürdürülebilirliği finansa bağlayan güçlü bir köprü, ama henüz oturmamış, gencecik ve tartışmalı bir araç. Bir emtia gözlemcisi artık bir petrol ya da madencilik şirketini okurken, onun rezervini, üretimini ve maliyetini olduğu kadar ESG notunu da hesaba katmak zorunda. Ama o nota kredi notuna baktığı gibi değil, sağlıklı bir şüpheyle bakmalı, çünkü notlar henüz tek bir doğru etrafında buluşmuş değil. Skorlar yakınsadıkça araç olgunlaşacak, ama o güne dek ESG notu bir cevaptan çok, doğru soruları sormaya başlatan bir davet olarak okunmayı hak ediyor.