Dolar Likiditesi ve Emtia

Bir şehirdeki bütün suyun tek bir ana borudan aktığını düşün. Vana sonuna kadar açıkken evlerde su gürül gürül akar, herkes rahatça kullanır, kimse damlasını saymaz. Ama biri o ana vanayı yavaşça kısmaya başlayınca üst kattaki musluklar önce zayıflar, sonra tıslamaya başlar. Küresel finans dünyasında o ana borudan akan şey dolar, vananın başında oturan da Amerikan Merkez Bankası. İşte dolar likiditesi, bu borudan dünyaya ne kadar dolar aktığını anlatan kavram. Piyasada dolaşan, ödünç verilen, kolayca el değiştiren doların bolluğunu ya da kıtlığını tarif ediyor. Emtia masasının bu vanayı gözünün ucuyla sürekli kollamasının sebebi de basit. Çünkü petrol de bakır da buğday da hem dolarla fiyatlanıyor hem de büyük ölçüde dolarla finanse ediliyor.

Dolar likiditesi bol olduğunda emtia için ortam ısınır. Ucuz ve kolay dolar, yatırımcıyı risk almaya, tüccarı stok tutmaya, gelişmekte olan ülkeyi ithalat yapmaya cesaretlendirir. Likidite kısıldığında ise bütün bu zincir tersine döner. Aynı varil petrol, aynı ton bakır masada dururken etrafındaki dolar denizi çekilir ve fiyat hem talep hem finansman tarafından aşağı çekilir. Bu kavramı anlamak, emtia hikayesinin yarısını okumak demek.

Likiditeyi kim açıp kapatıyor

Bu borunun başında iki ana kol duruyor. Birincisi faiz. Amerikan Merkez Bankası faizi düşürdüğünde dolar borçlanmak ucuzlar, herkes daha rahat kredi çeker, piyasaya dolar yayılır. Faizi yükselttiğinde ise tam tersi olur. Borç pahalanır, yeni kredi açmak zorlaşır, dolaşımdaki dolar azalır.

İkinci kol ise merkez bankasının bilançosu. Kriz dönemlerinde Fed piyasadan tahvil satın alır ve karşılığında sisteme taze dolar pompalar. Buna parasal genişleme deniyor, halk arasındaki adıyla para basmak. Tersini yaptığında, yani elindeki tahvilleri eritip bilançosunu küçülttüğünde, sistemden dolar çeker. Buna da parasal sıkılaşma deniyor. Faiz ve bilanço aynı yöne çalıştığında etki katlanır. Fed hem faizi yükseltir hem bilançosunu küçültürse, dünyadaki dolar musluğu iki koldan birden kısılır ve bu, emtia için en zorlu ortamı yaratır.

Talep kanalı nasıl daralıyor

Likidite kısıldığında ilk darbeyi yiyen yer talep. Mantık şöyle işliyor. Dolar kıtlaşınca borçlanmak pahalanır, kredi musluğu daralır. Bir fabrika yatırımını erteler, bir inşaat şirketi yeni projeye girmez, bir sanayici stoğunu büyütmez. Ekonomi yavaşlamaya başlar.

Ekonomi yavaşlayınca da ham madde iştahı söner. Daha az çelik için daha az demir cevheri, daha az inşaat için daha az bakır, daha az üretim için daha az enerji gerekir. Talebin geri çekilmesi emtianın dolar fiyatını aşağı doğru sürükler. Yani Fed aslında faizi yükseltirken petrol fiyatını düşürmeyi hedeflemese de, ekonomiyi soğutarak dolaylı yoldan emtia talebini kısar. Bu yüzden sıkılaşma dönemlerinde sanayi metallerinden enerjiye kadar geniş bir cephe baskı altına girer.

Finansman kanalı ve gizli kaldıraç

İşin daha az konuşulan ama belki daha kritik tarafı finansman kanalı. Emtia ticareti devasa miktarda kısa vadeli dolar kredisiyle döner. Bir tüccar Karadeniz'den buğday yüklerken, tankeri Basra'dan kaldırırken, bakırı Şili'den getirirken peşin parayla değil, çoğunlukla bankadan bulduğu dolar kredisiyle hareket eder. Mal yolculuk ederken finansman saati işler, mal satılınca kredi kapanır.

Dolar likiditesi kısıldığında bu kredi hem pahalanır hem de bulunması zorlaşır. Tüccarın taşıma maliyeti birden kabarır. Eskiden gemi dolusu mal finanse eden bir aracı, artık daha küçük partilerle çalışmak zorunda kalır. Bazıları masadan tamamen çekilir. Fiziki ticaretin yağı azalır, çark daha ağır döner. Üstelik vadeli piyasada pozisyon tutmanın da bir teminat maliyeti var ve dolar pahalanınca bu maliyet de yükselir. Yani likidite daralması emtiayı yalnızca alıcı tarafından değil, malı bir yerden bir yere taşıyan finansman tarafından da kıstırır. Talep zaten zayıflarken finansmanın da kuruması, baskıyı ikiye katlar.

Gelişmekte olan ülkenin ithalat gücü

Bu denklemin en sert hissedildiği yer gelişmekte olan ülkeler. Bir ülke düşün, enerjisini ve pek çok ham maddesini dışarıdan dolarla alıyor. Dolar likiditesi bolken bu ülke uluslararası piyasadan rahatça dolar bulur, ithalatını finanse eder, çarkını döndürür.

Likidite kısılınca bu ülkenin kabusu başlar. Dünyadaki dolar Amerika'ya geri akar, çünkü orada artık yüksek faiz var. Gelişmekte olan ülkenin parası dolara karşı erir, dolar borcu pahalanır, rezervleri baskı altına girer. Sonuç olarak aynı petrolü, aynı gübreyi, aynı buğdayı almak için çok daha fazla yerel para gerekir. Ülke ithalatını kısmak zorunda kalır. Tek tek bakınca küçük görünen bu kısıntılar dünya genelinde toplanınca devasa bir talep kaybına dönüşür ve emtia fiyatlarını aşağı çeker. Gelişmekte olan dünyanın alım gücü, küresel emtia talebinin sessiz ama güçlü bir bacağı.

Dolar güçlenmesiyle birleşik etki

Burada iki ayrı kavram çoğu zaman aynı anda sahneye çıkıyor. Dolar likiditesinin daralması ile doların değer kazanması. İkisi farklı şeyler ama el ele yürürler. Likidite kısıldığında, yani dolar kıtlaştığında, kıt olan her şey gibi dolar da değerlenir. Yani Fed sıkılaşırken hem dünyadaki dolar miktarı azalır hem de kalan doların değeri yükselir.

Bu ikisi emtia için üst üste binen bir darbe yaratır. Dolar güçlendiği için emtianın dolar dışı alıcıya maliyeti artar ve talep zayıflar. Aynı anda likidite daraldığı için finansman pahalanır ve ekonomi yavaşlar. Bir tarafta kur etkisi, öteki tarafta likidite etkisi, ikisi aynı yöne iter. İşte sıkılaşma dönemlerinde emtia fiyatlarının neden bu kadar sert geri çekildiğini açıklayan şey, çoğu zaman tek başına dolar değil, doların gücüyle likidite kıtlığının kol kola yürümesi.

Küçük bir hesap örneği

Soyut kalmasın diye gelişmekte olan bir ülkenin akaryakıt ithalatçısına bakalım. Bu ithalatçı her ay belli miktarda ham petrol alıyor ve çoğunu kısa vadeli dolar kredisiyle finanse ediyor.

Tabloyu dikkatle oku. İkinci satırda petrolün dünya fiyatı aslında yüzde 10 düşmüş, varil 100 dolardan 90 dolara inmiş. İlk bakışta ithalatçının işine yaramış gibi görünüyor. Ama dolar likiditesi daralınca yerel para erimiş, kur 16'dan 18,5'e fırlamış. Üstüne finansman maliyeti yüzde 3'ten yüzde 7'ye çıkmış. Hepsi birleşince ham petrol ucuzlamasına rağmen ithalatçının bir varile ödediği lira maliyeti 1.648'den 1.781'e tırmanmış. Yani dünya piyasasında petrol düştüğü halde, likidite kıtlığı ve kur darbesi yüzünden ithalatçının gerçek yükü ağırlaşmış. Bu yüzden gelişmekte olan ülkeler için manşetteki dolar fiyatı çoğu zaman hikayenin sadece bir parçası.

Risk iştahı kanalı

Likiditenin emtiayı dövdüğü bir kanal daha var, o da yatırımcı psikolojisi. Dolar bolken para risk arar. Yatırımcı getiri peşinde emtiaya, hisseye, gelişen piyasalara akar. Emtia da risk iştahının açık olduğu dönemlerde bu akıştan payını alır, çünkü çoğu fon emtiayı bir risk varlığı gibi tutar.

Likidite kısılınca rüzgar tersine döner. Para güvenliğe kaçar, dolar nakde ve Hazine tahviline yönelir. Risk varlıklarından çıkış başlar ve emtia bu satış dalgasından nasibini alır. Hatta arz talep dengesi gayet sağlamken bile, sırf genel risk iştahı söndüğü için emtia fonlarından para çıkabilir ve fiyat geriler. Bu yüzden tecrübeli takipçi, emtianın kendi temellerine bakarken bir gözünü de küresel risk iştahında tutar. Likidite vanası kısıldığında en önce satılanlar genelde en riskli görünenler olur ve emtia sık sık bu listeye girer.

Piyasa hafızası. 2022 yılında Amerikan Merkez Bankası enflasyonu dizginlemek için faizleri arka arkaya sert biçimde yükseltti ve aynı anda bilançosunu küçültmeye başlayarak küresel dolar likiditesini daralttı. Dolarla fiyatlanan ve büyük ölçüde dolarla finanse edilen emtialar bu daralmadan iki koldan etkilendi. Bir yanda yavaşlayan ekonomi ve eriyen ithalat gücü talebi kısarken, öte yanda pahalanan dolar kredisi ticaretin finansmanını sıkıştırdı. Talep ve finansman kanallarının aynı anda daralması, likidite ile emtia arasındaki bağı o yıl çıplak biçimde gözler önüne serdi.

Parasal genişleme dönemleri tersi resmi çiziyor

Madalyonun öteki yüzünü görmek için likiditenin coştuğu dönemlere bakmak gerekir. Büyük bir kriz patladığında Fed genelde aynı reçeteyi uygular. Faizleri dibe çeker ve bilançosunu şişirerek piyasaya dalga dalga dolar pompalar. Sistem taze likiditeyle dolar.

Bu ortam emtia için adeta bir besleyici sera. Borçlanmak ucuzlar, finansman bollaşır, ekonomi canlanma umuduyla hareketlenir. Risk iştahı geri döner, para yeniden getiri aramaya çıkar ve emtia bu akışın güçlü bir durağı olur. Üstelik basılan bunca dolar zamanla enflasyon korkusunu da büyütür ve yatırımcı alım gücünü korumak için petrole, metale, tarıma yönelir. Tarihte emtianın en hızlı koştuğu dönemlerin çoğu, likidite musluklarının sonuna kadar açıldığı bu genişleme evrelerine denk gelir. Bol dolar, emtianın en sadık rüzgarı.

Masada bu kavram nasıl okunuyor

Peki deneyimli bir emtia takipçisi bütün bunu nasıl kullanıyor? Önce Fed'in yönünü okur. Faiz artıyor ve bilanço küçülüyorsa, likiditenin daraldığını ve emtia üzerinde çift kanallı bir baskı oluşacağını baştan hesaba katar. Faiz iniyor ve bilanço büyüyorsa, emtia için zeminin ısındığını sezer.

Ama akıllı okuma tek bir veriye saplanmaz. Likidite daralırken bile bir arz şoku çıkarsa, fiyatı yöneten şey bir anda değişir. Bir savaş petrol akışını kesince, fiyat likidite ne yaparsa yapsın fırlayabilir. 2022 başında dünya hem sıkılaşmaya hazırlanıyordu hem enerji fiyatları rekor kırıyordu, çünkü o sırada masada arz korkusu likidite endişesini gölgede bırakacak kadar baskındı. Demek ki likidite, başka güçlü bir hikaye sahneye çıkmadığı sürece emtianın ana zeminini belirler.

Bir başka okuma katmanı da hız. Likiditenin yalnızca yönü değil, ne hızla daraldığı da emtiayı döver. Yavaş bir sıkılaşmayı piyasa sindirebilir, alıcılar pozisyon ayarlayabilir. Ama keskin ve ani bir daralma, finansmanı bir gecede kurutup fiyatlarda sert kırılmalar yaratabilir. Bu yüzden tecrübeli takipçi sadece Fed'in nereye gittiğine değil, oraya hangi hızla gittiğine de bakar. Sonuçta emtia hikayesini doğru okumak isteyen herkesin gözünün bir köşesi hep o ana vanaya, dünyaya akan doların bolluğuna takılı kalır.