Blok İşlem

Diyelim ki elinde dev bir fon var ve önümüzdeki haftalarda bakır vadelisinde çok büyük bir pozisyon kurmak istiyorsun. Borsanın açık ekranına bütün emrini birden koyarsan ne olur? O ekrandaki herkes anında görür ki kocaman bir alıcı geldi, fiyat daha sen alımını bitiremeden yukarı kaçar. Sen 1.000 kontrat almak isterken, son kontratlarını ilk aldığından çok daha pahalıya kaparsın. İşte bu çıkmazdan kurtulmak için piyasanın bulduğu çözümün adı blok işlem. Blok işlem, büyük bir emrin borsanın anonim ekranında parçalanıp dağılmak yerine, iki tarafın kendi aralarında özel olarak fiyatı ve miktarı konuşup tek seferde anlaşması, sonra da bu anlaşmayı belirli kurallarla borsaya kaydetmesi anlamına gelir. İşlem borsanın dışında doğar ama borsanın defterinde nefes alır.

İsmindeki blok kelimesi tam da meseleyi anlatır. Burada emir küçük dilimlere bölünmez, koca bir blok halinde tek parça el değiştirir. İki taraf telefonu açar ya da bir aracının masasında buluşur, fiyatı pazarlık eder, miktarı bağlar ve işi tek hamlede bitirir. Açık piyasanın gözü önünde damla damla akmak yerine, perde arkasında bir defada kapanan büyük bir alışveriş.

Açık ekranın büyük emre tahammülü yok

Önce şunu oturtmak gerekir. Borsanın merkezi emir defteri, küçük ve orta boy emirler için harika çalışır. Binlerce alıcı ve satıcı ekrana emrini bırakır, fiyat bunların çekişmesinden doğar, herkes aynı havuzdan içer. Ama bu havuzun bir derinliği var ve o derinlik sonsuz değil.

Çok büyük bir emir bu havuza düştüğü anda dengeyi bozar. Sen 1.000 kontratlık alımını ekrana koyduğunda, satışa hazır bekleyen kontrat belki 200, belki 300. İlk dilimini mevcut fiyattan alırsın, ama havuz kuruyunca bir sonraki dilim için daha yukarıdaki satıcılara uzanırsın. Her dilimde fiyat biraz daha tırmanır, sen alım yaptıkça kendi fiyatını kendin yukarı itersin.

Buna piyasa etkisi diyoruz ve büyük oyuncunun baş belası tam buraya oturur. Üstelik mesele yalnızca ödediğin yüksek fiyat değil. Ekrandaki herkes senin koca bir alıcı olduğunu görür. Hızlı oyuncular bunu fark eder, önüne geçip ucuz kontratları kapar, sana daha pahalıya satar. Niyetini açık etmek, daha sen işini bitirmeden cebine mal olur.

Pazarlık dışarıda, kayıt içeride

İlk bakışta tuhaf gelir. Madem işlem borsanın merkezi ekranında değil de iki taraf arasında özel konuşuluyor, neden sonunda gidip borsaya bildiriliyor? Cevap, blok işlemin tam da bu ikili doğasında saklı.

Fiyat pazarlığı borsanın anonim defterinde olmaz. Çünkü büyük bir alıcı ile büyük bir satıcı, koca bir pozisyonu açık ekrana taşımadan doğrudan tek bir seviyede anlaşmak ister. İşlem bu yönüyle tezgah üstü bir pazarlığa benzer, kalıbı taraflar diker.

Ama anlaşma kapanır kapanmaz iş borsaya döner. Taraflar üzerinde uzlaştıkları fiyatı ve miktarı belirli bir süre içinde borsaya bildirir. Borsa kurallara uyup uymadığına bakar ve işlemi kendi defterine geçirir. Kontratlar borsanın standart kontratları, arkasında takas kurumu durur, teminat hesapları buna göre güncellenir. Pazarlık dışarıda doğar, kayıt ve güvence içeride tamamlanır.

Bu yapı borsaya başka bir şey daha kazandırır. Açık pozisyon sayısı, kimin elinde ne kadar kontrat olduğu, hangi seviyeden büyük bloklar geçtiği borsanın gözünden kaçmaz. Blok işlem gizli bir kaçamak değil, kuralları belli bir mekanizma olarak çalışır.

Neden gizlilik bir ihtiyaç

Büyük oyuncunun blok işleme gitmesinin iki temel sebebi var ve ikisi de birbirine bağlı. Birincisi fiyat etkisini azaltmak. Emrini açık ekranda parçalayıp fiyatı kendi aleyhine bozmak yerine, tek bir karşı tarafla sabit bir seviyede anlaşır, bütün miktarı aynı fiyattan kapatır.

İkincisi gizlilik. Bir fonun ya da büyük bir tüccarın ne aldığı, hangi yöne döndüğü değerli bir bilgi. Bunu açık ekranda herkese ilan etmek, niyetini rakiplere bedavaya vermek demek. Blok işlem, büyük pozisyonun kurulmasını ekranın dışında tutarak bu bilgiyi bir süre korur. İşlem sonradan kaydedilse de o anlık hareketi önceden tetiklemez.

Piyasa hafızası. Büyük hacimli emtia pozisyonlarını açmak isteyenler, fiyatı piyasada bozmamak için işlemi borsa dışında özel olarak anlaşıp belirli kurallarla borsaya kaydeden blok işlemleri kullandı. Koca bir bakır ya da petrol pozisyonunu açık ekrana taşıyıp herkesin önünde fiyatı yukarı çekmek yerine, karşı tarafı doğrudan bulup tek seviyede el sıkıştılar. Anlaşma perde arkasında kapandı, sonra borsanın defterine işlendi, böylece hem fiyat darbesi hafifledi hem niyet bir süre gizli kaldı.

Minimum büyüklük neden var

Burada kritik bir kural devreye girer. Her emir blok işlemle yapılamaz. Borsa her kontrat için bir minimum blok büyüklüğü belirler. Bu eşiğin altındaki emirler borsa dışında özel olarak anlaşılamaz, açık ekrana gitmek zorunda kalır.

Mantığı şu. Blok işlem büyük emirler için tanınmış bir ayrıcalık. Eğer küçük emirler de ekranı atlayıp özel pazarlıkla kapansaydı, açık piyasa kurur, herkes işini perde arkasında çevirir, ekrandaki fiyat oluşumu zayıflardı. O yüzden borsa der ki, ancak şu büyüklüğün üstündeki emirler blok olabilir. Bunun altı herkesin gördüğü ortak havuzda dönmeli.

Bu eşik kontrattan kontrata değişir. Likit, derin bir pazarda yüksek tutulur, çünkü orada büyük emir bile ekranda kolayca emilir. Daha ince, az işlem gören bir kontratta nispeten düşük kalır, çünkü orada küçük bir emir bile ekranı sarsar. Borsa bu çizgiyi piyasanın derinliğine göre ayarlar.

Raporlama süresi ve kural çerçevesi

Blok işlemin ikinci kuralı zamanlamayla ilgili. Taraflar anlaşmayı kapadıktan sonra bunu hemen ya da kısa bir süre içinde borsaya bildirmek zorunda. Bu süre genelde dakikalarla ölçülür. Amaç, işlemin piyasadan uzun süre saklanmasını önlemek.

Burada ince bir denge var. Bir yandan büyük oyuncuya pozisyonunu kurarken gizlilik tanınır. Öbür yandan iş bittikten sonra fiyat ve miktarın makul bir süre içinde herkese duyurulması istenir. Yani gizlilik işlemin kurulma anında işler, sonsuza dek değil. Piyasa kısa bir gecikmeyle de olsa o büyük bloğun hangi seviyeden geçtiğini öğrenir.

Bir kural daha var. Blok işlemin fiyatı keyfi olamaz. Borsa genelde fiyatın o anki piyasaya yakın, makul bir seviyede durmasını bekler. İki taraf piyasadan çok kopuk bir fiyatta anlaşıp bunu blok diye kaydedemez. Böylece blok işlem, gerçek piyasa fiyatından sapan bir kaçamağa dönüşmez.

EFRP ile akrabalığı

Blok işlemi anlayınca, ona yakın duran bir başka mekanizmayı, EFRP'yi de yerine oturtmak kolaylaşır. EFRP, borsa ile ilişkili pozisyon takası anlamına gelir ve aslında bir aile adı taşır. Bu ailenin altında, vadeli kontratın borsa dışında bir karşılıkla takas edildiği farklı işlem türleri toplanır. Fiziki malla takas eden EFP de, bir swap pozisyonuyla takas eden türü de bu çatının altında durur.

Blok işlem ile EFRP arasındaki ortak nokta açık. İkisi de borsanın anonim ekranını atlayıp pazarlığı dışarıda yapar, sonra sonucu borsaya kaydeder. İkisi de büyük oyuncuya, fiyatı ekranda bozmadan pozisyon kurma ya da kapatma imkanı verir.

Ama bir fark var. Saf blok işlemde iki taraf yalnızca vadeli kontratı el değiştirir, ortada başka bir bacak bulunmaz. EFRP'de ise vadeli pozisyonun karşısında daima ikinci bir şey durur, ya gerçek bir fiziki mal, ya bir swap, ya başka bir türev. Yani blok işlem tek bacaklı sessiz bir devirken, EFRP vadeliyi başka bir varlıkla eşleyen iki bacaklı bir takas kurar. İkisi de büyük emri ekranın dışında çözme fikrinden beslenir.

Küçük bir hesap

Sayılarla görelim, çünkü piyasa etkisi ancak rakamla somutlaşır. Bir fon, bakır vadelisinde 1.000 kontratlık alım yapmak istiyor diyelim ve o anki ekran fiyatı kontrat başına 8.000 dolar.

Önce açık ekrandan parçalayarak almayı deneyelim. Ekranda bu fiyattan yalnızca 300 kontrat hazır. Fon onları alır, havuz kurur, fiyat tırmanır. Sonraki dilimleri daha yukarıdan toplamak zorunda kalır.

Bu üç dilimin ağırlıklı ortalaması kontrat başına yaklaşık 8.030 dolara denk gelir. Yani fon, açık ekranda alım yaparken kendi fiyatını ortalamada 30 dolar yukarı itti. 1.000 kontratta bu 30 binlik fazladan bir maliyet demek.

Şimdi aynı alımı blok işlemle yapalım. Fon, elinde büyük bir satış pozisyonu olan bir karşı tarafı bulur ve onunla bütün 1.000 kontratı tek seferde 8.005 dolardan anlaşır. Tek fiyat, tek hamle, ekranda iz yok. Açık piyasada 8.030'a çıkacak ortalama maliyet, blok işlemle 8.005'te kalır. Aradaki 25 dolarlık fark, doğrudan fonun cebinde kalan kazançtır. Üstelik kimse alım sürerken niyetini görmediği için, fiyatı önceden yukarı kovalayan hızlı oyuncular da devreye giremez.

Likidite ile şeffaflık arasındaki ince çizgi

Buraya kadar blok işlem hep faydalı göründü ama madalyonun öbür yüzü de var. Her büyük emir ekranın dışına çıktığında, açık piyasadan bir parça likidite ve bilgi eksilir. Ekrana bakan küçük oyuncu, o devasa bloğun hangi seviyeden geçtiğini ancak iş bittikten sonra öğrenir. O ana kadar ekrandaki fiyat, perde arkasında dönen büyük hareketi yansıtmaz.

İşte borsaların minimum büyüklük ve hızlı raporlama kurallarını koymasının asıl sebebi bu denge. Çok fazla işlem blok olarak ekranın dışına kaçarsa, açık piyasa zayıflar, fiyat oluşumu güvenilirliğini yitirir. Çok katı kurallar konursa, bu kez büyük oyuncu fiyatı bozmadan pozisyon kuramaz, piyasadan uzaklaşır. Borsa tam bu iki ucun ortasında bir çizgi çekmeye çalışır.

Bu yüzden blok işlem hep bir terazi gibi çalışır. Bir kefede büyük oyuncunun fiyatı bozmadan, niyetini açık etmeden işlem yapma ihtiyacı durur. Öbür kefede piyasanın açıklığı, herkesin aynı bilgiye yakın zamanda ulaşması durur. Minimum eşik, raporlama süresi ve makul fiyat kuralı, bu terazinin dengede kalmasını sağlayan ağırlıkları oluşturur.

Kurumsal dünyada blok işlem

Sahaya inince blok işlem büyük ölçüde kurumların aracı olarak öne çıkar. Bireysel yatırımcının emirleri zaten ekranda kolayca emilecek kadar küçük kalır, ona blok gerekmez. Asıl ihtiyacı duyanlar dev fonlar, büyük tüccarlar, üreticiler ve emeklilik fonları gibi koca pozisyonlarla oynayan oyunculardan çıkar.

Bir emeklilik fonu emtia tarafında büyük bir ağırlık almaya karar verdiğinde, bunu açık ekranda haftalara yayarak yapmak hem pahalı hem riskli. Blok işlemle bir karşı taraf bulup pozisyonu tek seferde kurar, fiyat darbesini en aza indirir. Aynı mantık üreticide de işler, gelecekteki üretimini korumak için kuracağı koca bir kısa pozisyonu blok işlemle bağlar, kendi satışıyla fiyatı aşağı ezmez.

Sonuçta blok işlem, emtia piyasasının en az göze çarpan ama büyük paranın sürekli kullandığı mekanizmalarından biri. Açık ekran manşetlerde fiyatlarla parlar, herkes oraya bakar. Blok işlem ise perde arkasında çalışır, koca emirleri sessizce kapatır, fiyatı bozmadan pozisyon kurar. Sahayı tanıyan kişi yalnız ekrandaki fiyata bakmaz, kayda geçen büyük blokları da izler, çünkü piyasanın gerçek ağırlığı çoğu zaman o sessiz işlemlerin içinde gizlenir.