Tezgah Üstü (OTC) Piyasa

Bir rafineri sahibi ile bir banka düşün. İkisi telefonu açar, yarım saat konuşur, fiyatı pazarlık eder ve aralarında milyonlarca dolarlık bir anlaşmaya varır. Hiçbir borsanın ekranında bu işlem belirmez, hiçbir merkezi kurum araya girmez, dışarıdan kimse böyle bir sözleşmenin doğduğunu görmez. Ortada yalnızca iki taraf durur, bir de imzaladıkları kağıt. İşte piyasanın bu köşesine tezgah üstü piyasa diyoruz, kısa adıyla OTC. Açılımı over-the-counter, yani tezgahın üstünden, elden ele. İki oyuncu doğrudan karşı karşıya gelir, riski birbirine devreder ve sözleşmeyi kendi ölçülerine göre diker. Borsadaki gibi herkese aynı standart kalıbı dayatan bir merkez burada bulunmaz. Esneklik bollaşır, gözetim seyrekleşir. Bu serbestlik piyasanın büyük bölümünü yıllarca buraya çekti ama aynı serbestlik 2008'de bütün finans dünyasını uçurumun kenarına sürükledi.

Borsanın dışında doğan piyasa

Önce şu ayrımı oturtmak gerekir. Borsa dediğimiz yerde herkes aynı standart kontratı alıp satar, fiyatlar açıkça akar, ortada bir takas kurumu durur ve her şey düzenli bir zeminde döner. Buğday vadelisi alırsan, miktarı, kalitesi, teslim ayı önceden belirlenmiş hazır bir kalıbı alırsın. Karşındakinin kim olduğunu bilmene bile gerek kalmaz.

Tezgah üstü dünya tam tersi bir mantıkla çalışır. Ortada hazır kalıp bulunmaz. İki taraf oturur, sözleşmenin her ayrıntısını kendi ihtiyacına göre konuşur. Miktar şu kadar olsun, teslim şu tarihte yapılsın, fiyat şu formüle bağlansın, ödeme şöyle aksın. Her madde pazarlığa açılır. Karşı tarafı da kendin seçersin, onunla doğrudan bağlanırsın.

Bu yüzden OTC'yi bir terzi atölyesine benzetmek yanlış olmaz. Borsa hazır giyim mağazasını andırır, raftan alır gidersin. Tezgah üstü piyasa ise ölçü alıp diker. Bedenine tam oturur ama hem daha pahalıya hem de seni o terziye bağlı kalmaya mal olur. Çünkü diktiği elbiseyi başka kimse aynen tutmaz.

Özelleştirme neden bu kadar değerli

Peki bu kadar oyuncu neden borsanın hazır rahatlığını bırakıp tezgah üstüne gider? Cevap tek kelimede saklı, uyum. Gerçek hayatta hiçbir şirketin riski borsadaki standart kalıba tam oturmaz.

Bir elektrik üreticisini düşün. Doğal gazını her ayın belli bir gününde, belli bir boru hattından, belli bir bölgesel fiyata bağlı alır. Borsadaki standart gaz kontratı ona genel bir koruma sunar ama tam üstüne oturmaz. Teslim noktası tutmaz, fiyat referansı kayar, takvim uymaz. Geriye küçük ama can sıkıcı bir açık kalır. İşte o açığı kapatmak için bir bankayla tezgah üstünde kendi boru hattına, kendi takvimine, kendi fiyat formülüne göre özel bir sözleşme diktirir.

Bu özelleştirme gücü, OTC'yi en çok çekici kılan yanı oluşturur. Madenci üç yıl sonra çıkaracağı bakırın fiyatını bugünden kilitlemek isteyebilir ama borsada üç yıl ilerideki kontratlar genelde cılız kalır. Tezgah üstünde ise bir bankayla oturup tam üç yıllık, istediği miktarda bir anlaşma kurabilir. Borsanın sunmadığı vade, miktar ve formül esnekliğini ancak burada bulur.

Karşı taraf riskinin gölgesi

Ama bu madalyonun bir de karanlık yüzü var. Borsada karşı tarafın kim olduğunu düşünmezsin, çünkü araya takas odası girip herkesin tek muhatabı olur. Tezgah üstünde ise böyle bir tampon bulamazsın. İki taraf doğrudan birbirine bağlanır. Sen kazanırken karşı taraf kaybeder ve o kaybı sana ödeyecek gücü kalmazsa, elinde sadece bir alacak kağıdı kalır.

Buna karşı taraf riski diyoruz ve tezgah üstü dünyanın her sözleşmesinin içine sinmiş halde yaşar. Banka batarsa, tüccar ödeyemezse, firma sözünden dönerse, lehine dönmüş o güzel pozisyon birden işe yaramaz hale gelir.

Bu risk düzenli günlerde sessiz durur. Herkes sözünü tutar, ödemeler akar. Ama bir kriz çıkıp da büyük bir oyuncu sallandığında bütün bu görünmez bağlar aniden tehlikeye dönüşür. Çünkü kimse zincirin nereye kadar uzandığını, kimin kime ne kadar borçlu olduğunu tam bilmez. İşte 2008'de patlayan tam da bu bilinmezlikti.

Swap ve forward, iki temel araç

Tezgah üstü dünyanın en çok kullanılan iki aracını tanımak gerekir. Birincisi forward. Forward, iki tarafın geleceğe dönük tek bir alışverişi bugünden fiyatlamasını anlatır. Bir çiftçi, altı ay sonra teslim edeceği mısırın fiyatını bugün bir alıcıyla sabitler. Borsadaki vadeli kontrata benzer ama hazır kalıp değil, taraflar onu kendileri diker. Miktarını, teslim yerini, tarihini tamamen kendileri belirler.

İkincisi ve emtia tarafında belki daha da yaygını swap. Swap, iki tarafın bir nakit akışını başka bir nakit akışıyla değiştirdiği sözleşmeyi tanımlar. En sık görülen biçimi şöyle işler. Yakıt fiyatının yükselmesinden korkan bir havayolu, bankaya der ki, ben sana her ay sabit bir fiyat öderim, sen de bana o ayki gerçek piyasa fiyatını öde. Böylece havayolu maliyetini sabitler, dalgalanma riskini bankaya devreder.

Bu araçlar emtia dünyasında nefes gibi iş görür. Üretici gelirini güvenceye alır, tüketici maliyetini önceden kilitler, herkes geleceğini bir nebze öngörülebilir kılar. Sorun aracın kendisinde değil, nerede ve nasıl döndüğünde saklanır. Yıllarca bu swap ve forward'ların büyük bölümü tezgah üstünde, ikili anlaşmalarla, kimsenin göremediği bir karanlıkta yazıldı.

2008 ve yırtılan perde

2008 sonbaharında Lehman Brothers çöktüğünde asıl korku batan bankanın kendisi değil, o bankanın kimlerle ve hangi büyüklükte türev sözleşmesi imzaladığını kimsenin tam bilmemesiydi. Herkes herkesle tezgah üstünde anlaşmıştı ama bu anlaşmalar hiçbir merkezi yerde toplanmıyordu. Bir halka koptuğunda zincirin nereye uzandığı görünmüyordu.

Bu görünmezlik paniğe dönüştü. Bankalar birbirine borç vermeyi kesti, çünkü karşı tarafın sırtında ne kadar gizli risk taşıdığını kestiremiyordu. Tezgah üstü türev piyasası o güne dek hızlı ve esnekti ama aynı zamanda kocaman bir kara kutuydu. Birinin ödeyememesi ona bağlı ikinciyi, sonra üçüncüyü sürükleyebilirdi ve kimse bu domino dizisinin haritasını çıkaramıyordu.

Piyasa hafızası. 2008 krizinde tezgah üstü türevlerin şeffaf olmaması sistemik riski büyüttü. Kimin kime ne kadar bağlı olduğu görünmediği için tek bir kurumun sallanması bütün sistemi kilitledi. Krizden sonra dünyanın büyük ekonomileri bir araya geldi ve standart tezgah üstü türevleri merkezi takasa ve işlem raporlamasına zorlayan köklü reformlara gitti. Karanlıkta dönen koca bir pazar, böylece gün ışığına çekildi.

Takasa taşıma reformu

Krizden çıkan ders gayet açık konuştu. Madem ikili sözleşmeler bir krizde nereye uzandığı belirsiz domino taşlarına dönüşüyor, o halde araya güvenilir bir merkez koyalım. Bu fikir reformların kalbine oturdu. Standart sayılabilecek tezgah üstü türevler artık bir takas odasından geçmek zorunda kaldı. Takas odası iki tarafın tam ortasına oturur, alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı alıcı rolünü üstlenir. Böylece taraflar birbirine değil, sermayesi güçlü o merkeze bağlanır.

Bunun yanında ikinci bir kural geldi, raporlama. Eskiden iki taraf arasında gizli kalan her işlem, artık merkezi bir veri havuzuna bildirilmek zorundaydı. Düzenleyici böylece piyasanın haritasını eline aldı. Kimin ne kadar pozisyon taşıdığı, riskin nerede yığıldığı artık karanlıkta değildi.

Bu iki hamleyi farklı ülkeler kendi yasalarıyla hayata geçirdi. Amerika kapsamlı bir yasayla swap masalarını kayıt altına aldı, takası ve raporlamayı zorunlu kıldı. Avrupa kendi düzenlemesiyle aynı yöne gitti. Detaylar değişse de mantık her yerde buluştu. Görünmez riski görünür kıl, herkesin muhatabını sağlam bir merkeze bağla, her işlemi kayda geçir.

Maliyetin yeni dünyası

Her sağlam reform gibi bu da bedelsiz gelmedi. Tezgah üstü dünyanın en büyük çekiciliği serbestliğiydi, reform tam da ona sınır koydu. Merkezi takas teminat ister, raporlama ister, sermaye ister. Bir zamanlar telefonda dakikalar içinde kurulan basit bir swap, artık teminat hesaplayan, takastan geçiren bir sürece dönüştü.

Bu maliyet özellikle gerçek hedge'cileri rahatsız etti. Bir havayolu ya da çiftçi sadece kendi fiyat riskinden korunmak için sözleşme yazıyordu, kimseye risk yaymıyordu. Ama yeni kuralların yükü ona da bindi. Reform bu itirazı büsbütün görmezden gelmedi ve yalnızca kendi ticari riskinden korunan son kullanıcı şirketlere belli muafiyetler tanıdı. Yine de genel maliyet arttı.

Rakamla bakınca mesele somutlaşır. Diyelim bir havayolu, yakıt swap'ında 100 milyon dolarlık pozisyon taşıyor. Eski tezgah üstü düzende karşı bankaya pek teminat yatırmaz, sözleşme kağıt üstünde dururdu. Takasa taşınınca takas odası bu pozisyon için yüzde 8 başlangıç teminatı isteyebilir.

O 8 milyon dolarlık nakit kenara konmak zorunda kalır. İşletme sermayesinden çekilir, başka yatırıma gidemez. Fiyat hiç oynamasa bile cebini yakar. İşte hedge'cinin yeni dünyada ödediği görünmez bedel tam burada saklı.

Borsa kontratından farkı

Bütün bunları bir araya koyunca tezgah üstü sözleşme ile borsa kontratı arasındaki fark netleşir. Borsa kontratı standart kalıba oturur, takas odası arkasında durur ve günlük olarak değerlenir. Sökmek istersen aynı borsada ters bir işlem yapar çıkarsın, kimseye sormana gerek kalmaz. Likit bir kontratta alıcı satıcı her zaman hazır bekler.

Tezgah üstü sözleşme ise tam ölçüye göre dikilir. Sana mükemmel oturur ama o ölçüyü başka kimse aynen taşımaz. Pozisyondan çıkmak istersen yine aynı karşı tarafa dönmen ya da onunla yeni bir anlaşma kurman gerekir. Bu yüzden esnekliği yükselir ama likiditesi ve çıkış kolaylığı geriler. Birinde standart ve güvenlik öne çıkar, ötekinde uyum ve serbestlik.

Reformdan sonra bu iki dünya birbirine biraz yaklaştı. Standart tezgah üstü türevler takasa girince, borsa kontratının sağladığı güvenliğin bir kısmını onlar da kazandı. Ama tam ölçü gerektiren, gerçekten özel sözleşmeler hala tezgah üstünde, ikili pazarlıkla yazılmaya devam eder. Çünkü her riskin hazır bir kalıbı bulunmaz, bazı ihtiyaçlar yalnızca terzi işiyle karşılanır.

Emtia oyuncusu için ne anlama geliyor

Sahaya inince tablo şöyle görünür. Bir emtia oyuncusu için tezgah üstü piyasa, hiçbir borsanın sunamadığı esnekliği verir. Riskini santimine kadar kapatan bir koruma kurabilir, doğru kullanıldığında elinde çok güçlü bir araç tutar.

Ama bu esneklik iki bedel taşır. Birincisi karşı taraf riski. Anlaştığın bankanın ya da tüccarın sağlamlığı senin için artık doğrudan önem kazanır, çünkü araya tampon koyan kimse olmayabilir. İkincisi çıkış zorluğu. Diktirdiğin o özel sözleşmeden istediğin an kolayca sıyrılamazsın. Reform sonrası takasa giren ürünlerde bu riskler azaldı ama tam özel anlaşmalarda hala canlı durur.

Bu yüzden piyasayı okuyan biri için asıl ders şu. Petrolün ya da bakırın fiyatını anlamak isteyen, o fiyatın hangi zeminde el değiştirdiğine de bakmak zorunda. Borsanın ışıklı ekranı bir hikaye anlatır, tezgah üstünün sessiz telefonları bambaşka bir hikaye. 2008 dünyaya öğretti ki görünmeyen risk bir gün mutlaka ışığa çıkar. Reform o karanlığı epeyce dağıttı ama tezgah üstü piyasa, kendi ölçüsüne göre giyinmek isteyen herkesi hala bekler.