Yan Ürün Kredisi (Byproduct)

Bir bakır madeni düşün. Topraktan çıkardığın cevherin içinde sadece bakır yok. Aynı kayanın içinde azıcık altın, biraz gümüş, bir tutam da molibden saklı duruyor. Sen aslında bakır peşindesin, madeni bunun için açtın, ama eritip arıttığında elinde bakırın yanında bir de o değerli metaller kalıyor. Bunları satınca cebine para giriyor. İşte o paranın bakır işine yaptığı katkıya yan ürün kredisi deniyor. Asıl metalin yanında çıkan ikincil metallerin gelirini, ana metalin maliyetinden düşüyorsun.

Mantığı şöyle. Madenci kafasında tek bir derdi var, bir libre bakırı yerden çıkarıp piyasaya satmak bana kaça mal oluyor? Bu soruya cevap verirken çıkardığı altını ve molibdeni unutamaz. Çünkü o metaller de aynı delikten, aynı kepçeyle, aynı elektrik faturasıyla çıktı. Onları sattığında gelen para, sanki bakırın masrafının bir kısmını başkası ödemiş gibi etki yapar. İşte bu yüzden buna kredi deniyor, bir indirim, maliyetten düşülen bir alacak gibi çalışıyor.

Neden yan ürün diyoruz

Önce şu yan ürün kelimesini netleştirelim. Bir madenin ana ürünü, o işletmenin gelirinin aslan payını getiren metal olur. Bakır madeninde ana ürün bakır sayılır, çünkü kasaya giren paranın büyük çoğunluğu ondan gelir. Altın, gümüş, molibden ise yan ürün kalır. Maden zaten bakır için açılmış, o metaller sadece cevherin içinden bonus gibi çıkar. Kimse o madeni altın için kazmaz, ama çıkan altını da çöpe atmaz.

Bu ayrım önemli, çünkü aynı metal bir yerde ana ürün, başka yerde yan ürün olabilir. Altın çoğu yerde madenin biricik amacını oluşturur, sırf altın için dağlar delinir. Ama bir bakır madeninin içinden çıkan altın, orada yan ürün olarak kalır. Gümüş işin daha da çarpıcı örneği. Dünyada üretilen gümüşün büyük kısmı, doğrudan gümüş madenlerinden değil, bakır, kurşun, çinko madenlerinin yan ürünü olarak gelir. Yani gümüş aslında çoğu zaman başka bir metalin gölgesinde, ona eşlik ederek piyasaya iner.

Net nakit maliyet nasıl hesaplanır

Şimdi işin kalbine, yani maliyet hesabına gelelim. Bir bakır madeninin maliyetini iki türlü okuyabilirsin. Birincisi brüt maliyet, yani sen bir libre bakır çıkarmak için katlandığın bütün masrafların toplamı. Kazı, taşıma, öğütme, eritme, işçilik, enerji, hepsi içinde. İkincisi ise net nakit maliyet, işte yan ürün kredisinin devreye girdiği yer burası.

Net nakit maliyeti bulmak için brüt maliyetten yan ürün gelirini çıkarırsın. Madenci diyor ki, ben bu yıl bakır çıkarırken bir de yüklüce altın ve molibden sattım. O satıştan gelen parayı bakırın masrafından düşeyim, geriye kalan rakam benim bakırımın gerçek maliyeti olsun. Çünkü o yan ürünleri zaten satmak zorundayım ve geliri elime geçiyor. Bu hesap, madenin asıl rekabet gücünü görmek için kullanılır.

Formülü kafanda şöyle tut. Toplam işletme masrafını al, ürettiğin bakır miktarına böl, brüt birim maliyeti bul. Sonra yan ürünlerden gelen toplam geliri yine bakır miktarına böl, kredi tutarını bul. İkincisini birincisinden çıkar, karşına net nakit maliyet çıkar. Bu sayı çoğu zaman brüt maliyetin epey altına düşer, hatta bazı zengin madenlerde inanılmaz düşük seviyelere iner.

Bakır, altın ve molibden örneği

Gelelim işin en güzel kısmına. Dünyanın en büyük bakır madenlerinin çoğu aslında devasa birer porfir yatağı. Bu yatakların içinde bakırla birlikte ciddi miktarda altın, gümüş ve molibden bulunur. Bazı dev madenlerde çıkan altın o kadar bollaşır ki, o maden tek başına dünyanın sayılı altın üreticilerinden biri olur, üstelik adı bir bakır madeni olarak geçer.

Molibden de bu denklemin sessiz oyuncusu. Çelik sertleştirmede kullanılan bu metal, bakır porfirlerinin neredeyse değişmez yoldaşı. Fiyatı yükseldiğinde madencinin yan ürün kredisi şişer, bakır maliyeti aniden aşağı iner. İşte bu üçlü, yani bakırın yanındaki altın ve molibden, bazı madenlerin neden rakiplerinden çok daha ucuza bakır çıkarabildiğinin sırrını verir. Aynı bakırı satıyorlar ama maliyet defterleri bambaşka, çünkü birinin yanında değerli metal akıyor, diğerinin yanında neredeyse hiçbir şey yok.

Piyasa hafızası. Şili ve Endonezya'daki büyük bakır madenlerinde yan ürün olarak çıkan altın, gümüş ve molibden geliri öyle bir noktaya ulaştı ki, bu gelir maliyetten düşüldüğünde madenlerin net bakır maliyeti rakiplerinin çok altına indi. Saf bakır çıkaran, yanında değerli metal akmayan işletmeler libre başına yüksek maliyetle boğuşurken, altın ve molibden krediyle beslenen bu devler bakırı çok daha aşağıya mal etti. Bakır fiyatı düştüğünde saf üreticiler zarara geçerken, yan ürün kredisi kalın olan madenler yine de rahatça kazanmayı sürdürdü.

Küçük bir hesap

Sayılarla bakınca her şey yerine oturur. İki madeni yan yana koyalım. İkisi de yılda aynı miktarda bakır çıkarsın, ikisinin de brüt maliyeti libre başına aynı olsun. Tek fark, birinin yanında bol altın ve molibden çıkıyor, diğerinin yanında neredeyse hiçbir şey yok.

Bak ne oldu. İkisi de aynı brüt maliyetle başladı, libre başına 3 dolar. Ama A madeninin yanında o kadar çok altın ve molibden çıkıyor ki, bu metallerin satışı bakırın her libresine 1,20 dolar kredi kazandırıyor. Maliyetten bunu düşünce A madeninin net maliyeti 1,80 dolara iniyor. B madeninin yanında ise kayda değer bir şey yok, kredisi sadece 0,10 dolar, net maliyeti 2,90 dolarda takılıyor.

Şimdi düşün, bakırın libresi 2,50 dolara düşse ne olur? A madeni yine de libre başına 70 sent kazanır, çünkü maliyeti 1,80. B madeni ise libre başına 40 sent zarar yazar, çünkü maliyeti 2,90. Aynı metali satıyorlar, aynı fiyatı görüyorlar, ama biri para basarken diğeri batıyor. İşte yan ürün kredisinin gücü tam burada görünür.

Fiyat dalgalanması işi nasıl değiştirir

Bu kredinin altında sinsi bir oynaklık yatar. Yan ürün geliri, o yan ürünlerin piyasa fiyatına bağlı. Altın fırladığında madencinin kredisi şişer, bakır maliyeti defter üstünde aniden aşağı iner. Altın çakıldığında ise kredi incelir, bakır maliyeti yukarı tırmanır. Madenci hiçbir şeyi değiştirmemiş olsa bile, sırf altın fiyatı oynadığı için bakırının maliyeti dans eder.

Molibden bu işin en uçucu tarafı. Molibden piyasası küçük ve dar, fiyatı kısa sürede katlanabilir ya da yarıya inebilir. Molibdeni bol bir bakır madeninin maliyeti, bu yüzden molibden fiyatına aşırı duyarlı olur. Bir analist böyle bir madenin maliyetini hesaplarken aslında üç ayrı emtia piyasasını birden izlemek zorunda kalır, bakırı, altını ve molibdeni. Çünkü maliyet rakamı bu üçünün birlikte çizdiği bir resimden çıkar.

Buradan çıkan ilginç sonuç şu. Bir bakır madeni, aslında saf bir bakır bahsi sayılmaz. İçinde gizli bir altın ve molibden bahsi de taşır. Altın yükselirken o madenin hisseleri sırf bu yüzden bile değer kazanabilir, çünkü maliyet defterindeki kredi kalınlaşır. Yatırımcı bir bakır madeni alırken, farkında olmadan bir parça altına ve molibdene de oynamış olur.

Primer üretici ile yan ürün üretici farkı

Şimdi bütün metal piyasasını ikiye bölelim. Bir tarafta primer üreticiler var, yani bir metali asıl amaç olarak çıkaranlar. Bir altın madeni primer altın üreticisi sayılır, bütün varlık sebebi altına dayanır, geliri de oradan gelir. Diğer tarafta yan ürün üreticileri var, o metali başka bir metalin peşindeyken yan üründen elde edenler. Bakır madeninden çıkan altın, yan ürün altını olarak anılır.

Bu ayrımın piyasa açısından büyük bir anlamı var. Primer üretici, fiyat düşünce üretimi kısabilir, çünkü o metal onun ana işi, zarar edince musluğu kapatır. Ama yan ürün üreticisi öyle yapamaz. Gümüşü bakır madeninden çıkaran biri, gümüş fiyatı dibe vursa bile gümüş üretmeyi durduramaz, çünkü asıl derdi bakır. Bakırı çıkarmaya devam ettiği sürece gümüş de istese de istemese de yanında çıkmaya devam eder.

İşte bu yüzden gümüş piyasası ders kitaplık bir örnek. Dünya gümüşünün büyük kısmı yan ürün olarak geldiği için, gümüş arzı gümüş fiyatına pek aldırmaz. Gümüş çok pahalı olsa bile arz birden fırlamaz, çünkü onu çıkaran madenlerin asıl gözü bakırda, çinkoda, kurşunda. Gümüş çok ucuz olsa bile arz birden kesilmez, çünkü o madenler bakır için çalışmaya devam eder. Bu, gümüş fiyatının neden bazen sert ve öngörülemez hareket ettiğini açıklayan en temel gerçeklerden biri.

Piyasada nasıl okunur

Bir metal izleyicisi yan ürün kredisini birkaç katmanda okur. İlk olarak bir bakır şirketinin maliyetine bakarken hep sorar, bu net maliyet mi, brüt mü? Net nakit maliyet çok düşük görünüyorsa, arkasında büyük ihtimalle kalın bir yan ürün kredisi durur. O zaman madenin asıl gücünün bakırdan mı yoksa yanındaki altından mı geldiğini ayırt etmek gerekir.

İkinci katmanda yatırımcı, kredinin ne kadar kırılgan olduğunu tartar. Eğer bir madenin düşük maliyeti tamamen yüksek altın fiyatına dayanıyorsa, altın çakılınca o avantaj buharlaşır. Sağlam bir madenin maliyet üstünlüğü, yan ürünler olmadan da rakiplerine yakın durur, kredi sadece kreması olur. Üçüncü katmanda ise bütün sektörün maliyet eğrisine bakar. Yan ürün kredisi bol olan madenler bu eğrinin en dibinde oturur, fiyat ne kadar düşerse düşsün ayakta kalır. Eğrinin tepesindeki saf üreticiler ise her fiyat çöküşünde önce onlar elenir.

Aklında kalsın

Yan ürün kredisi, bir madenin asıl metalini çıkarırken yanında çıkan ikincil metallerin gelirini, ana metalin maliyetinden düşmek demek. Bakır madeninin yanında akan altın, gümüş ve molibden satılınca gelen para, bakırın net nakit maliyetini aşağı çeker. Aynı bakırı satan iki maden, sırf birinin yanında değerli metal akıyor diye taban tabana zıt maliyet defterleri taşıyabilir.

Asıl ders şu. Bir metalin maliyetine bakarken yalnız o metale takılma. Yanında ne çıktığına, o yan ürünlerin fiyatının nereye gittiğine bak. Şili'nin o dev bakır madenleri, yanındaki altın ve molibden kredisiyle bakırı rakiplerinin çok altına mal ettiği için en sert fiyat çöküşlerinde bile ayakta kaldı. Gümüş ise tersinden ders verir, çoğu yan ürün olduğu için arzı fiyata kulak asmaz. Bir dahaki sefere bir maden şirketinin gururla düşük maliyetini açıkladığını gördüğünde, hemen sor, bu rakamın ne kadarı bakırdan, ne kadarı yanındaki altından geliyor?