Normal Backwardation (Keynes)

Bir bakır madencisi düşün. Altı ay sonra teslim edeceği binlerce ton bakırı çoktan çıkarmaya başlamış, ama fiyatın o güne kadar nereye gideceğini bilmiyor. Fiyat düşerse bütün emeği zarara dönüşür. Bu belirsizliği taşımak istemediği için vadeli piyasaya gider ve malını şimdiden satar, fiyatını bugünden kilitler. İşte burada ilginç bir şey olur. Madenci bu güvenceyi bedava istemez, almaya da hazır olmaz. Vadeli kontratını satarken, altı ay sonra oluşacağını tahmin ettiği spot fiyatın biraz altına razı olur. Aradaki o küçük iskonto, riski sırtından alan tarafa ödediği bir sigorta primi gibi çalışır. İktisatçı John Maynard Keynes bu manzarayı görüp adını koydu ve normal backwardation diye bir kavram doğdu.

İsim ilk duyuşta kafa karıştırıcı gelebilir, çünkü piyasada zaten backwardation diye bilinen başka bir kavram var. İkisi akraba ama aynı şey değil. Keynes'in anlattığı şey fiyatların seviyesiyle değil, vadeli fiyatın geleceğin beklenen fiyatına göre nereye düştüğüyle ilgili. Bu ince ayrımı bir kez yakaladığında, vadeli piyasaların neden bir tür sigorta pazarı gibi çalıştığını da anlamaya başlarsın.

Keynes ne demek istedi

Keynes 1930'larda vadeli piyasalara bambaşka bir gözle baktı. O güne kadar herkes vadeli fiyatı bir tahmin makinesi gibi görüyordu, sanki piyasa geleceğin spot fiyatını bilip onu bugüne yazıyordu. Keynes bu resmi tersine çevirdi. Ona göre vadeli piyasa bir kehanet değil, bir risk transferi mekanizması. Burada iki taraf karşılaşır. Bir yanda malını üreten, fiyat düşüşünden ödü kopan üretici. Öbür yanda elinde fiziksel mal olmayan ama risk almaya istekli spekülatör.

Üretici güvence ister, spekülatör ise kar ister. Keynes dedi ki, bu iki istek bir noktada buluşur. Üretici riskten kurtulmak için vadeliyi beklediği fiyatın altına satmaya razı olur. Spekülatör de o malı beklenen fiyatın altından aldığı için, ortalamada bir kazanç bekleyebilir. Vadeli fiyatla geleceğin beklenen spot fiyatı arasındaki o boşluk, riski üstlenen tarafa ödenen bir ödül gibi durur.

Keynes bu duruma normal sıfatını boşuna eklemedi. Ona göre piyasanın doğal, alışılmış hali buydu. Üreticiler hep hedge yapmaya can atar, çünkü tek dertleri belirsizliği üzerlerinden atmak. Spekülatörler ise bedava risk almaz, karşılığında bir prim bekler. Bu yüzden vadeli fiyat çoğu zaman beklenen spot fiyatın altında kalır, yani aşağıdan oturur. İşte normal backwardation tam da bu manzarayı anlatır.

Beklenen spot ile vadeli fiyat

Burada her şeyin bel kemiği iki fiyat arasındaki farkta yatar. Birincisi vadeli fiyat, yani bugün anlaşıp altı ay sonra teslim için kilitlediğin rakam. İkincisi geleceğin beklenen spot fiyatı, yani piyasanın altı ay sonra malın gerçekte kaç paraya işlem göreceğine dair ortak tahmini. Dikkat et, ikincisi bugün ekranda yazan bir sayı değil, kafalarda dolaşan bir beklenti.

Keynes'in tezi şunu söyler. Vadeli fiyat bu beklenen spot fiyatın altında durur. Diyelim piyasa altı ay sonra bakırın tonunu ortalama 9.000 dolardan göreceğini bekliyor. Vadeli kontrat ise 8.700 dolardan işlem görüyor olabilir. Aradaki 300 dolarlık fark, riski taşıyan spekülatöre beklenen kazanç olarak kalır. Vade geldiğinde fiyat gerçekten 9.000 dolar olursa, spekülatör 8.700'den aldığı malı 9.000'e satıp farkı cebe atar.

Bu mantık vadeli fiyatı bir tahmin aracı olmaktan çıkarır. Vadeli fiyat geleceğin beklenen fiyatına eşit değil, ondan bir prim kadar aşağıda. O prim de havadan gelmez. Üreticinin güvence için ödemeye razı olduğu bedeli yansıtır. Yani vadeli fiyata baktığında aslında iki şeyin karışımını görürsün. Hem piyasanın gelecek beklentisini, hem de riskin fiyatını.

Üreticinin hedge baskısı

İşin kalbinde üreticinin doğal eğilimi yatar. Bir çiftçi tarlasına buğdayı ektiği anda fiyat riskini sırtına almış olur. Hasada kadar geçecek aylarda fiyat yarı yarıya düşerse, bütün sezonu zararla kapatır. Bu korku öyle güçlü çalışır ki çiftçi, hasadını şimdiden biraz daha düşük bir fiyattan satmaya seve seve razı olur. Onun için önemli olan en yüksek fiyatı yakalamak değil, hayatta kalmayı garantilemek.

Aynı baskı madenciden petrol şirketine, bakır eriticisinden kahve üreticisine kadar herkeste karşına çıkar. Bu kalabalık, vadeli piyasada hep satış tarafında toplanır. Hepsi malını ileriye satıp fiyatı kilitlemek ister. Piyasada doğal bir satış yığılması doğar. Talep tarafında ise bu malları almak için bekleyen, fiyat riskini kabul etmeye istekli yeterince taraf bulunmak zorunda kalır.

Keynes işte bu dengesizliğe dikkat çekti. Madem üreticiler topluca satmaya can atıyor, bu satış baskısı vadeli fiyatı aşağı iter. Fiyat, riski almaya istekli birilerini sahneye çekecek kadar düşmek zorunda kalır. O birileri de bedavaya gelmez. Vadeli fiyatın beklenen spotun altına inmesi, tam da bu satış baskısından doğar. Üreticinin güvence açlığı, spekülatörün kar iştahını besleyen primi yaratır.

Spekülatörün risk primi

Spekülatör bu hikayede çoğu zaman kötü adam gibi anılır, oysa Keynes onu vazgeçilmez bir oyuncu olarak gördü. Üreticinin atmak istediği riski birinin alması gerekir. Bu cesareti gösteren tarafa piyasa boşuna teşekkür etmez, somut bir ödül verir. O ödülün adını da risk primi diye koyarız.

Mantık sigortacılıkla birebir örtüşür. Bir sigorta şirketi senin yangın riskini sırtlanır ve karşılığında düzenli prim alır. Çoğu yıl yangın çıkmaz, prim şirketin kar hanesine yazılır. Vadeli piyasada da spekülatör, üreticinin fiyat riskini üstlenir. Karşılığında malı beklenen fiyatın altından alma imkanı kazanır. Çoğu durumda fiyat beklenene yakın gerçekleşirse, aradaki iskonto onun karı olur.

Tabii bu prim garanti değil, sadece beklenen bir getiri. Bazen fiyat beklenenin de altına çöker, spekülatör zarar eder. Tıpkı bazı yılların büyük bir yangınla sigortacıyı zarara sokması gibi. Ama ortalamada, uzun vadede ve çok sayıda işlem boyunca, risk taşıyan taraf bir prim toplamayı bekler. Keynes'in tezi tam olarak bu ortalama eğilim üzerine oturur. Tek bir kontratı değil, sistemin uzun dönemli mantığını anlatır.

Piyasa hafızası. John Maynard Keynes vadeli piyasalara sadece teori gözüyle bakmadı, kendi parasıyla bizzat emtia spekülasyonu yaptı ve büyük inişler çıkışlar yaşadı. 1930'larda geliştirdiği normal backwardation fikriyle, üreticilerin fiyat riskinden kurtulmak için vadeliyi beklenen spot fiyatın altına satmaya razı olduğunu, bu iskontonun ise riski sırtlanan spekülatöre ödenen bir prim olduğunu savundu. Böylece vadeli piyasayı bir tahmin makinesi olmaktan çıkarıp, sigorta pazarına benzeyen bir risk transferi mekanizması olarak yeniden tanımladı.

Küçük bir hesapla görelim

Kavramı rakamlara dökünce avucunun içine oturuyor. Diyelim bir bakır madencisi altı ay sonra teslim edeceği malı bugünden satmak istiyor. Piyasanın altı ay sonrası için ortak tahmini, tonu 9.000 dolar. Madencinin tek derdi belirsizlikten kurtulmak, o yüzden vadeliyi bu beklentinin biraz altına satmaya razı.

Madenci 8.700 dolardan satışını kilitler ve içi rahat eder. Fiyat ne olursa olsun, eline geçecek rakamı önceden bilir. Karşı tarafta spekülatör bu kontratı alır. Vade gelir, fiyat gerçekten beklenen gibi 9.000 dolar çıkarsa, spekülatör 8.700'den aldığı malı 9.000'e satıp ton başına 300 dolar kazanır. Bu 300 dolar, madencinin gönüllü ödediği sigorta primine denk düşer.

Şimdi senaryoyu biraz oynatalım. Fiyat 9.000 yerine 8.500 dolara düşerse ne olur? Madenci yine 8.700 dolar alır, çünkü fiyatını kilitlemişti, hatta piyasa fiyatından daha iyi durumda kalır. Spekülatör ise 8.700'e aldığı malı 8.500'e satmak zorunda kalıp ton başına 200 dolar zarar eder. İşte risk priminin bedelini burada görürsün. Spekülatör çoğu zaman kazanır ama her zaman değil. Ortalamada kar bekler, garantili kar değil.

Contango ile ilişkisi

Buraya kadar her şey aşağı eğilen bir mantık üzerine kuruluydu. Peki tablonun tersi de var mı? Var. Eğer vadeli fiyat beklenen spot fiyatın üstünde durursa, bu duruma normal contango deniyor. Keynes'in çerçevesinde bu, hedge baskısının satış tarafında değil, alış tarafında toplandığı anlamına gelir.

Bazı piyasalarda riski atmak isteyen taraf üretici değil, tüketici olur. Bir havayolu şirketi düşün, en büyük korkusu yakıt fiyatının fırlaması. O da riskten kurtulmak için vadeli alım yapar, fiyatını şimdiden kilitler. Eğer böyle alıcılar piyasada baskın çıkarsa, vadeli fiyat beklenen spotun üstüne çıkabilir. Çünkü bu kez güvence isteyen taraf alıcı, primi ödeyen de o oluyor.

Burada bir kavram kargaşasına dikkat etmek gerekir. Piyasada günlük dilde kullanılan backwardation ve contango, vadeli fiyatın bugünkü spot fiyata göre nerede durduğunu anlatır. Keynes'in normal backwardation ve normal contango'su ise vadeli fiyatı beklenen gelecek spot fiyatla karşılaştırır. İkisi farklı şeyler. Bir piyasa aynı anda hem klasik anlamda contango'da olup hem de Keynes anlamında normal backwardation taşıyabilir. Bu ayrımı atlamak, kavramı yanlış okumanın en sık rastlanan yolu.

Modern kanıtlar ne diyor

Keynes'in tezi onlarca yıl boyunca araştırmacıları meşgul etti. Soru basitti. Vadeli fiyatlar gerçekten beklenen spotun altında mı duruyor, spekülatörler ortalamada bir prim topluyor mu? Cevap ise ne tam evet ne tam hayır oldu. Veriler teoriyi kısmen destekledi.

Bazı dönemlerde ve bazı emtialarda, uzun vadeli yatırımcıların gerçekten pozitif bir prim kazandığı görüldü. Özellikle hedge baskısının güçlü olduğu, üreticilerin yoğun satış yaptığı piyasalarda Keynes'in çizdiği tablo tutarlı çıktı. Çalışmalar, en çok hedge satışı yapılan emtialarda risk priminin de en belirgin olduğunu ortaya koydu. Yani primin kaynağı gerçekten hedge baskısıyla bağlantılı görünüyordu.

Ama resim her zaman bu kadar temiz değildi. Bazı emtialarda prim kayboldu, hatta tersine döndü. Üreticiyle tüketicinin hedge baskısı dönemden döneme yer değiştirdi, prim de bununla salındı. Bugün gelinen noktada çoğu araştırmacı şu ortak yargıda buluşuyor. Keynes'in temel sezgisi, yani vadeli piyasanın bir risk transferi mekanizması olduğu fikri, sağlam duruyor. Ama primin sabit, garantili ve her zaman aynı yönde olduğu iddiası fazla iddialı kalıyor. Prim var, ama dalgalı ve hedge baskısının yönüne göre değişken.

Akılda kalanlar

Normal backwardation'ı tek cümleye sıkıştırmak gerekirse şöyle düşünebilirsin. Vadeli fiyat, geleceğin beklenen spot fiyatının biraz altında oturur, çünkü riskten kaçan üretici güvence için bir bedel öder ve o bedel, riski sırtlanan spekülatörün ödülüne dönüşür. Bu yüzden vadeli piyasa salt bir tahmin tahtası değil, gizli bir sigorta pazarı gibi çalışır.

Keynes'in en kalıcı katkısı belki de bu bakış açısı oldu. Vadeli fiyata baktığında artık sadece geleceğe dair bir tahmin görmezsin, aynı zamanda riskin kaç paraya alınıp satıldığını da okursun. Modern veriler teoriyi her ayrıntısıyla doğrulamasa da, ardındaki o temel sezgi hala piyasaları okumanın güçlü bir merceği olarak elimizde duruyor. Üreticinin korkusu, spekülatörün iştahı ve aradaki o ince iskonto, vadeli piyasaların görünmeyen ama her gün işleyen kalbini oluşturur.