Masters Hipotezi (Spekülasyon)

2008 yazını hatırlayanlar bilir. Petrol varil başına neredeyse 150 dolara dayanmıştı, dünyanın yoksul köşelerinde ekmek ve pirinç fiyatları o kadar fırlamıştı ki sokaklarda gıda isyanları patlak vermişti. Herkes aynı soruyu soruyordu. Bu fiyatları gerçekten arz ve talep mi belirliyor, yoksa görünmeyen bir el mi piyasayı şişiriyor? İşte tam o sırada Michael Masters adında bir fon yöneticisi parmağını çok net bir yere bastırdı. Ona göre suçlu belliydi. Malı hiç kullanmayan, depolamayan, sadece bir varlık sınıfında durmak isteyen devasa endeks paraları piyasaya akmış ve fiyatları gerçek temellerinden koparıp şişirmişti. Bu iddiaya zamanla Masters hipotezi dendi ve emtia dünyasının en uzun süren kavgalarından birini başlattı.

Hipotezi tek cümleye sığdıralım. Petrol ve gıda gibi temel emtiaların 2008 fiyat balonunu, gerçek kıtlık değil, endeks fonları aracılığıyla piyasaya dolan finansal spekülasyon şişirdi. İddia basit görünür ama altında çok katmanlı bir tartışma yatar. Bu para gerçekten fiyatı bozdu mu, yoksa sadece günah keçisi mi oldu? Cevap için piyasanın hem ambarına hem de portföyüne aynı anda bakmak gerekiyor.

Masters kürsüye çıkıyor

2008 Mayısında ABD Senatosu'nda bir komite, fırlayan emtia fiyatlarının nedenini araştırmak için oturum düzenledi. Kürsüye çağrılan isimlerden biri Michael Masters oldu. Masters bir hedge fon yöneticisiydi, yani piyasayı dışarıdan eleştiren bir akademisyen değil, içinde para döndüren bir profesyonel. Tam da bu yüzden söyledikleri ağırlık taşıdı.

Masters'a göre 2003 ile 2008 arasında emtia endekslerine bağlanan para birkaç on milyar dolardan yüzlerce milyar dolara fırlamıştı. Bu para sıradan bir alıcı gibi davranmıyordu. Emeklilik fonları, bağış fonları ve büyük kurumlar, portföylerini çeşitlendirmek için emtiaya akıyor, vadeli kontratları topluca alıyor ama asla satmıyordu. Masters bunlara endeks spekülatörü adını taktı. Bu paranın tek bir karakteri vardı. Sürekli almak, hiç satmamak ve fiyata hiç bakmamak. Böyle tek yönlü ve devasa bir alıcı kitlesi piyasaya girince, vadeli fiyatları gerçek talebin çok ötesine itmişti.

Masters tanıklığında çarpıcı bir benzetme kullandı. Bu yatırımcılar bir markete girip rafları boşaltan ama aldığı malı hiç tüketmeyen, sadece deposunda biriktiren müşterilere benziyordu. Talep gerçek değildi, kağıt üstündeydi, ama fiyatı yine de yukarı çekiyordu. Senatörler bu anlatımı çok sevdi, çünkü seçmenlerinin benzin ve gıda faturasındaki acıyı somut bir suçluya bağlıyordu.

İddianın mantığı

Masters hipotezinin omurgası sezgisel olarak çok ikna edici durur. Düşün, bir piyasaya her ay düzenli olarak, fiyat ne olursa olsun alım yapan ve hiç satmayan yüzlerce milyar dolar giriyor. Sıradan bir piyasada alıcıyla satıcı birbirini dengeler, fiyat bir yerde oturur. Ama bir taraf sürekli ve fiyata duyarsız biçimde alırsa, dengeyi kendi lehine bozar, fiyat yapay olarak yukarı tırmanır.

Endeks fonlarının mekaniği bu iddiayı besliyordu. Bir emtia endeksi onlarca malı belli ağırlıklarla bir sepete koyar, yatırımcı sepetin tamamına yatırım yapar, fon da her ay sona eren yakın kontratı satıp bir sonraki ayı alarak pozisyonu canlı tutar. Buna devir deniyor. Masters'ın dikkat çektiği nokta şuydu. Bu fonlar sürekli uzun pozisyonda duruyor. Para büyüdükçe alım baskısı da büyüyor ve fiyatı yukarı itiyordu.

Bir başka önemli ayrıntı, bu paranın fiyata bakmamasıydı. Sıradan bir spekülatör fiyat çok yükselince satar, kar alır, böylece fiyatı dengeler. Endeks yatırımcısı bunu yapmaz, fiyat 50 dolar da olsa 140 dolar da olsa pozisyonunu korur. Masters'a göre bu duyarsızlık piyasaya frensiz bir alım gücü pompalıyordu.

Karşı kanıt deposu

İddia ne kadar ikna edici görünürse görünsün, karşı taraf eli boş değildi. Biriken karşı kanıtların en güçlüsü çok somut bir yerden geldi. Depolardan. Eğer endeks parası fiyatları yapay olarak şişirseydi, yüksek fiyat tüketimi kısar, satılamayan mal depolara yığılırdı. Tıpkı bir markette fiyat çok yükselince rafların dolu kalması gibi.

Oysa 2008'de tablo tam tersiydi. Petrol stokları şişmemişti, aksine birçok bölgede sıkışıktı. Mal ortada yoktu, herkes bulduğunu kapışıyordu. Karşı taraf buraya yaslandı. Madem birikmiş, satılamayan bir mal yığını yok, demek ki talep gerçekti dediler. Çin sanayileşiyordu, gelişen dünyanın iştahı patlamıştı, arz yetişemiyordu. Fiyatı şişiren finansal balon değil, gerçek kıtlıktı.

İkinci güçlü itiraz, finansallaşmaya hiç bulaşmamış emtialardan geldi. Bazı mineraller, bazı sınai metaller ve hatta vadeli piyasası bile olmayan kimi mallar da aynı dönemde tavan yapmıştı. Bu malların arkasında ne endeks fonu vardı ne de endeks spekülatörü. Madem onlarda hiç finansal para yoktu ama fiyatları yine fırladı, demek ki itici güç finans olamazdı. Bu argüman Masters hipotezini ciddi biçimde zorladı.

Depolanabilirlik testi

Tartışmanın en zarif aracı, depolanabilirlik testi diye bilinen bir mantık oldu. Bu test çok eski bir iktisat sezgisine dayanır ve Masters hipotezini sınamak için biçilmiş kaftandı. Mantığı şöyle işliyor. Eğer kağıt üstü spekülasyon spot fiyatı gerçeğin üstüne çıkarıyorsa, bu yüksek fiyat birinin malı piyasadan çekip depolamasına yol açmalı. Çünkü fiyat suni biçimde yüksekse, fazla mal bir yerde birikmek zorunda.

Yani spekülasyonun parmak izi stoklarda görünmeli. Fiyat yükselirken stoklar da artıyorsa talep gerçek değil, çünkü kimse malı tüketmiyor, sadece biriktiriyor. Ama fiyat yükselirken stoklar düşüyor ya da sabit kalıyorsa mal gerçekten kullanılıyor, yani talep sahici. Test bu kadar basit ve bu kadar keskindi.

2008 petrolüne bu test uygulandığında sonuç Masters hipotezinin aleyhine çıktı. Stoklar şişmemişti, tam tersine birçok yerde sıkışıktı. Bu yüzden depolanabilirlik testine inanan ekonomistler, finansal spekülasyonun fiyatı şişirdiği tezini reddetti. Yine de işin bir inceliği vardı. Bu test depolanabilen mallar için temiz çalışır. Depolaması pahalı ya da imkansız emtialarda, mesela bozulan tarım ürünlerinde ya da elektrikte, testin gücü zayıflar. Bu da tartışmayı tam kapatmaya yetmedi.

Pozisyon limiti kavgası

Piyasa hafızası. Michael Masters 2008 yazında ABD Senatosu komitesinde tanıklık yaptı ve endeks spekülatörlerinin petrol ile gıda fiyatlarını gerçek arz talepten koparıp şişirdiğini iddia etti. Markete girip rafları boşaltan ama aldığını tüketmeyen müşteri benzetmesiyle senatörleri etkiledi ve düzenleyicileri pozisyon limitlerini sertleştirmeye çağırdı. Tanıklık o kadar yankı uyandırdı ki akademik camia bu tezi yıllarca tartıştı, lehte ve aleyhte onlarca çalışma birbirini izledi ve tartışma kesin bir galip çıkarmadan bugüne kadar sürdü.

Masters'ın somut bir politika talebi vardı. Düzenleyiciler tek bir oyuncunun tutabileceği pozisyona sıkı bir tavan koymalıydı. Buna pozisyon limiti deniyor ve eski bir araçtı. Tarihsel olarak limitler, bir spekülatörün piyasayı köşeye sıkıştırıp fiyatı manipüle etmesini önlemek için vardı. Masters bunu yeni bir amaca koşmak istedi. Endeks fonlarının topluca biriktirdiği devasa uzun pozisyonu sınırlamak.

Burada işin teknik bir düğümü vardı. Endeks fonları çoğu zaman doğrudan vadeli piyasada işlem yapmıyor, bankalarla swap denen anlaşmalar yapıyor, banka da pozisyonu onların adına taşıyordu. Bankalar ise kendilerini hedge yapan ticari taraf gibi gösterip pozisyon limitlerinden muaf kalabiliyordu. Buna swap dealer boşluğu deniyordu. Masters bu boşluğun spekülatif paraya arka kapıdan giriş izni verdiğini, limitlerin bu kapıyı da kapatması gerektiğini savundu.

Karşı taraf bu fikre şiddetle itiraz etti. Borsalar ve birçok ekonomist, pozisyon limitlerinin likiditeyi kurutacağını, piyasayı sığlaştıracağını ve hedge yapmak isteyen üreticilere zarar vereceğini söyledi. Onlara göre endeks parası piyasaya derinlik ve istikrar getiriyordu, onu kovmak fiyatları daha oynak yapardı. Kavga teknik göründü ama altında büyük bir soru yatıyordu. Bu para piyasanın dostu muydu yoksa düşmanı mı?

Dodd-Frank ve düzenlemeye etkisi

Masters'ın kürsüden attığı kıvılcım kısa sürede yasama koridorlarına sıçradı. 2008 krizinin ardından ABD finansal sistemi baştan aşağı elden geçirilirken, 2010'da çıkan kapsamlı Dodd-Frank yasası emtia piyasalarına da dokundu. Yasa, vadeli piyasaları düzenleyen kuruma, türev pozisyonlarına federal limit koyma yetkisini açıkça verdi. Masters'ın yıllardır savunduğu fikir kağıt üstünde bir kanun maddesine dönüşmüştü.

Ama kağıt üstünde olmakla gerçekte uygulanmak arasında uzun bir mesafe vardı. Düzenleyici kurum limitleri hayata geçirmeye çalışınca sektörden büyük bir hukuki direniş geldi. Borsalar ve ticaret kuruluşları yasayı mahkemeye taşıdı, kurumun böyle geniş limitlerin gerekli olduğunu önce kanıtlaması gerektiğini savundu. Mahkeme bu itirazı kısmen haklı buldu ve ilk düzenlemeyi geri gönderdi. Süreç yıllarca sürüncemede kaldı, taslaklar yazıldı, geri çekildi, yeniden yazıldı.

Sonunda çok daha yumuşak bir pozisyon limiti çerçevesi yürürlüğe girdi. Masters'ın hayalindeki sert tavanlar yerine, hedge yapanlara geniş muafiyetler tanıyan esnek bir yapı çıktı ortaya. Masters tartışmayı gündeme oturttu ama somut sonuç istediği kadar radikal olmadı. Yine de bugün swap dealer boşluğu büyük ölçüde kapandı, raporlama çok daha şeffaf hale geldi.

Küçük bir hesapla bakalım

İddianın can damarındaki devir maliyetini rakamlara dökünce mesele daha somut oturuyor. Diyelim bir endeks fonu petrolde uzun pozisyon tutuyor ve piyasa contango'da, yani ileri vadeler bugünden pahalı. Yakın ayın kontratı 100 dolar, bir sonraki ay 104 dolar olsun. Fon her ay 100 dolardan sattığı yakın kontratı kapatıp 104 dolardan sonraki ayı almak zorunda.

Bu fon spot fiyat hiç değişmese bile her devirde varil başına yaklaşık yüzde 4 erir. On iki ay üst üste bu yaşanırsa yıllık kayıp yüzde 30'u bulabilir. Masters hipotezine karşı çıkanların gizli bir kozu da burada yatar. Eğer endeks fonları gerçekten fiyatı şişiriyorsa, devir maliyetleriyle kendi getirilerini de yiyorlardı. Yani bu para piyasaya bedava alım gücü taşımıyor, her ay görünmez bir vergi ödüyordu. Bu da onların fiyatı sınırsızca yukarı itecek kadar güçlü olmadığını düşündüren bir veriydi.

Akademik uzlaşı neye vardı

Onca yıl, onca çalışma ve onca kavganın ardından akademik camia nerede durdu? Ortak yargı, ne Masters'ı tam haklı çıkardı ne de tamamen reddetti. Çoğu araştırmacı, 2008 balonunun ana sürücüsünün gerçek arz talep dengesi olduğunda buluştu. Çin'in patlayan iştahı, kısıtlı arz ve zayıf dolar fiyatları yukarı çeken asıl güçlerdi. Depolanabilirlik testi ve sıkışık stok verileri bu görüşü destekledi.

Ama hikaye burada bitmedi. Aynı araştırmacıların önemli bir bölümü, finansal akımın da tamamen masum olmadığını kabul etti. Endeks paralarının uzun vadeli fiyat seviyesini belirlediğine dair sağlam kanıt çıkmadı. Buna karşılık kısa vadeli hareketlere, emtialar arası korelasyonlara ve vadeli eğrinin şekline gözle görülür biçimde dokunduğuna dair epey kanıt birikti. Mesela endekse yeni eklenen bir malın fiyatının önceden zıpladığı, çıkarılanın gerilediği gözlendi. Para akışının en azından kısa vadede fiyata değdiği görüldü.

Ortaya nüanslı bir tablo çıktı. Masters hipotezinin sert versiyonu, yani spekülasyon balonu tek başına şişirdi iddiası, kanıtlar karşısında zayıf kaldı. Ama yumuşak versiyonu, yani finansal akım piyasanın karakterine ve kısa dönemli oynaklığına karıştı görüşü, büyük ölçüde kabul gördü. Masters belki kavgayı kazanamadı ama değerli bir şey başardı. Emtia fiyatlarını okurken artık kimse sadece tarlaya, madene ve depoya bakmıyor. Paranın da bir yönü, bir psikolojisi olduğunu herkes kabul ediyor. Petrol ve buğday artık yalnızca birer mal değil, aynı zamanda birer finansal varlık. Masters'ın asıl mirası, bu çift kimliği tartışmanın tam ortasına oturtması.