Diyelim ki elinde bir avuç emtia var ama hiçbirinin gelecek ay nereye gideceğine dair bir fikrin yok. Petrol mü yükselir, bakır mı düşer, buğday mı patlar, bilmiyorsun. Yine de para kazanmak istiyorsun. İşte tam burada iki strateji imdada yetişiyor. Birincisi momentum, yani geçen aylarda yükselen şeyi al, düşeni sat, çünkü trendler bir süre devam etme eğilimi taşır. İkincisi carry, yani vadeli eğrinin şekline bakıp yapısal olarak para kazandıran konuma yerleş. İkisi de fiyatın nereye gideceğini bilmeye değil, piyasanın kendi davranışındaki tekrar eden kalıplara oynar. Bu yüzden onlarca yıldır profesyonel emtia fonlarının en sevdiği iki araç oldular.
Momentum aslında ne demek
Momentum sözcüğü fizikten ödünç alınmış ama buradaki anlamı çok daha basit. Bir emtianın son birkaç ayda ya da son bir yılda getirdiği getiriye bakıyorsun. Yükselmişse o emtiada bir yukarı eğilim var sayıyor ve uzun pozisyon açıyorsun. Düşmüşse aşağı eğilim var diyor ve kısa pozisyona geçiyorsun. Mantık şu, fiyatlar tek bir günde değil, dalga dalga hareket eder ve başlamış bir hareketin bir süre daha sürme ihtimali, aniden tersine dönme ihtimalinden daha yüksek çıkar.
Bunu günlük hayattan da seziyoruz. Bir mahalle bakkalında raftan en çok satan ürün, gelecek hafta da büyük olasılıkla çok satar. Müşteri alışkanlığı, moda, sezon etkisi hepsi aynı yönde itmeye devam eder. Piyasada da bir emtiayı yukarı iten sebepler, mesela bir arz kesintisi ya da artan sanayi talebi, çoğu zaman bir ayda bitmez. Aylarca sürer. Momentum stratejisi tam bu süreklilikten beslenir. Tahmin yapmaz, sadece şu an hangi yönde rüzgar esiyorsa o yöne yelken açar.
Carry ve eğrinin konumu
Carry tarafı biraz daha teknik ama bir o kadar da zarif. Burada fiyatın yönüyle hiç ilgilenmiyorsun, sadece vadeli eğrinin şekline bakıyorsun. Vadeli eğri, aynı emtianın farklı teslimat aylarına ait kontrat fiyatlarını yan yana dizdiğinde çıkan çizgi. Bu çizgi ya yukarı eğimli ya aşağı.
Yakın vadeli kontrat uzak vadeliden pahalıysa eğri aşağı kıvrılır, buna backwardation deniyor. Bu durumda ucuz olan uzak kontratı alır, pahalı olan yakın kontratı satarsın. Zaman geçtikçe uzak kontrat vade sonuna yaklaşır ve fiyatı yukarı, yani o pahalı seviyeye doğru çeker. Sen de spot fiyat hiç kıpırdamasa bile aradaki farkı cebine atarsın. Tersi durumda, yani contango'da eğri yukarı eğimli kalır ve carry stratejisi pozisyonu ters kurar. Pahalı uzak kontratı satar, ucuz yakını alırsın. Yani carry, backwardation'daki emtiayı satın alıp contango'dakini satma işine dayanır. Eğrinin yapısal kazancını toplar, fiyatın yönüne hiç bahis oynamaz.
İki strateji neden birbirini tamamlar
İlk bakışta momentum ile carry ayrı dünyaların işi gibi görünür. Biri geçmiş fiyat hareketine, diğeri eğrinin bugünkü şekline bakar. Ama sahada ikisi şaşırtıcı biçimde iyi anlaşır. Çünkü çoğu zaman farklı zamanlarda para kazanırlar.
Momentum, güçlü ve uzun trendlerin olduğu dönemlerde parlar. Piyasa aylarca tek yönde aktığında trend takipçisi bu dalganın üstüne biner. Ama piyasa yatay seyredip sürekli yön değiştirdiğinde momentum tökezler, çünkü her girdiğinde trend tersine döner ve küçük küçük kayıplar birikir. İşte carry tam o sıkışık, yönsüz dönemlerde devreye girer. Fiyat hiç gitmese bile eğrinin yapısı para kazandırmaya devam eder. Bu yüzden ikisini bir arada tutan bir portföy, tek bir stratejiye göre çok daha dengeli bir getiri eğrisi çizer. Biri sustuğunda diğeri konuşur.
CTA ve trend takipçi fonlar
Bu iki stratejinin asıl evi, sektörde CTA diye anılan yönetilen vadeli fonlarda yatar. Açılımı emtia ticaret danışmanı olsa da bugün bu fonlar emtiadan çok daha geniş bir evrende, döviz ve faizde de iş yapar. Ama kökleri emtia vadeli piyasasına dayanır ve bel kemikleri hep momentum ile carry oldu.
Tipik bir trend takipçi CTA, onlarca emtianın fiyat grafiğini sürekli tarar. Hangisi son aylarda belirgin bir trende girmişse o yönde otomatik pozisyon açar. İnsan duygusu işin içine girmez, sistem ne diyorsa o yapılır. Bu disiplin, fonun bir trendi sonuna kadar taşımasını ve erken panikleyip çıkmamasını sağlar. Carry odaklı fonlar ise eğri yapısını tarar, backwardation'daki emtialarda uzun, contango'dakilerde kısa durur. Birçok büyük fon ikisini aynı çatı altında harmanlar. Bir kısmı sermayeyi trende, bir kısmını eğriye ayırır ve böylece tek bir piyasa rejimine mahkum kalmaz.
Piyasa hafızası. Momentum ve carry stratejileri yönetilen vadeli fonların temel aracı haline geldi ve gerçek sınavlarını sert trend dönemlerinde verdi. 2008 küresel finans krizinde piyasalar aylarca tek yönde çökerken trend takipçi CTA'lar bu uzun düşüşü kısa pozisyonlarla yakaladı ve çoğu varlık erirken artıda kapadı. 2014'te petrolün ikinci yarıda yarı yarıya çöktüğü güçlü düşüş trendinde de aynı strateji bir kez daha öne çıktı. İki dönem de piyasa hafızasına, trendin güçlü olduğu zamanlarda bu yaklaşımın gerçekten işe yaradığının kanıtı olarak kazındı.
Neden özellikle emtiada işler
Bu stratejiler hisse senedinde de denenir ama emtiada işlemelerinin kendine has sebepleri var. Birincisi emtia fiyatları arz ve talep şoklarına çok açık kalır. Bir kuraklık, bir grev, bir ambargo fiyatı aylarca tek yöne itebilir ve bu da momentumun beslendiği uzun trendleri doğurur. Bir hisse senedinde bu kadar net ve uzun süreli fiziksel sebepler nadiren oluşur.
İkincisi emtiada vadeli eğri sürekli bir yapı sunar. Backwardation ve contango durmadan döner ve carry stratejisine sürekli yeni fırsatlar açar. Üçüncüsü emtia piyasasında farklı oyuncuların farklı amaçları var. Üretici hedge yapar, tüketici hedge yapar, spekülatör risk alır. Bu oyuncular arasındaki risk transferi, eğrinin şekline ve trendlere yapısal bir kalıcılık kazandırır. Akademik dünya bu iki getiriyi faktör yatırımının emtiadaki en güvenilir örnekleri arasında sayar. Yani bunlar tesadüfi değil, piyasanın yapısından doğan ve sürekli tekrar eden ödüller olarak ortaya çıkar.
Küçük bir örnek hesap
Rakamla bakınca carry'nin nasıl çalıştığı netleşiyor. Diyelim ki iki emtian var ve ikisinin de spot fiyatı yıl boyunca hiç değişmiyor. Yine de eğrilerinin yönü farklı.
| Emtia | Yakın kontrat | Uzak kontrat | Eğri | Aylık carry |
|---|---|---|---|---|
| Bakır | 100 dolar | 97 dolar | Backwardation | artı 3 dolar |
| Doğalgaz | 100 dolar | 103 dolar | Contango | eksi 3 dolar |
Carry stratejisi bakırda uzun, doğalgazda kısa durur. Bakırda her ay uzak kontrat yukarı çekildiği için kontrat başına yaklaşık 3 dolar, yani yüzde 3 kazanırsın. Doğalgazda kısa olduğun için contango'nun erimesi de senin lehine işler, orada da yaklaşık yüzde 3 toplarsın. İki bacaktan toplam yüzde 6'ya yakın bir aylık getiri çıkar ve dikkat et, iki emtianın da spot fiyatı hiç kıpırdamadı. Bütün kazanç sadece eğrilerin yönünden geldi. Momentum tarafında ise hesap daha basit. Son altı ayda bakır yüzde 20 yükselmiş, doğalgaz yüzde 15 düşmüşse, momentum da bakırda uzun doğalgazda kısa der ve bu örnekte iki strateji aynı yönü gösterir. İşte ikisinin örtüştüğü anlar, fonların en güçlü pozisyonlarını kurduğu anlara denk gelir.
Geri çekilme dönemleri
Hiçbir strateji her zaman kazanmaz ve bu ikisinin de zayıf dönemleri var. Momentumun kabusu yön değiştiren, yatay piyasanın ta kendisi olur. Piyasa bir yukarı bir aşağı kırbaçlandığında trend takipçisi sürekli geç kalır. Trende girer, dönüş yer, çıkar, ters yöne girer, yine dönüş yer. Sektörde buna kırbaçlanma denir ve uzun yatay dönemler bu fonları aylarca yorabilir. 2010'ların ortasında pek çok trend fonu tam da bu yüzden sönük yıllar geçirdi.
Carry'nin de kendi tehlikesi var. Backwardation'daki bir emtiayı tutarken aniden bir arz şoku gelir ve fiyat sert ters döner. Eğrinin yapısal kazancını toplarken fiyat hareketinden büyük bir darbe yiyebilirsin. Carry stratejileri sakin dönemlerde küçük ama istikrarlı kazanır, sonra bir kriz anında o birikmiş kazancın önemli kısmını birden geri verebilir. Bu yüzden tecrübeli fon yöneticileri carry pozisyonlarını asla tek başına bırakmaz, her zaman bir risk sınırıyla ve başka stratejilerle dengeler.
Çeşitlendirme değeri
Bu iki stratejinin yatırımcı için en değerli yanı, geleneksel portföye getirdikleri çeşitlendirme. Çünkü momentum ve carry getirileri çoğu zaman hisse senedi ve tahvil piyasasından bağımsız hareket eder. Borsa çökerken bir trend takipçi fon, o düşüşü kısa pozisyonla yakalayıp artıda kapatabilir. 2008'de tam da bu yaşandı ve o yıl bu fonlar pek çok kurumsal yatırımcının tek nefes aldığı yer oldu.
İşte bu yüzden emeklilik fonları, vakıflar ve büyük kurumlar portföylerinin bir köşesini bu stratejilere ayırır. Amaç yıldız getiri kovalamak değil, herkesin battığı anlarda ayakta kalabilen bir parça eklemek. Momentum ve carry tek başına sihirli değnek değil ama bir portföyün içine doğru oranda yerleştirildiğinde, kriz anlarında o portföyün dengesini koruyan sessiz bir sigorta gibi çalışır. Emtia piyasasının fiziksel doğasından doğan bu iki getiri, doğru kullanıldığında modern yatırımcının elindeki en eski ama en sağlam araçlardan biri olmaya devam ediyor.
