Hedging Pressure Hipotezi

Bir emtia piyasasına dışarıdan bakınca her şey fiyat oynamasından ibaret görünür. Oysa o fiyatın ardında, birbirinden bambaşka derdi olan iki büyük kalabalık durur. Bir tarafta üreticiler var. Çiftçi tarlasındaki buğdayın, petrol şirketi kuyusundaki ham petrolün, madenci ocağındaki bakırın hasat ya da çıkarma vakti geldiğinde ucuza gitmesinden korkar. Karşı tarafta tüketiciler var. Un fabrikası, havayolu, kablo üreticisi tam tersine fiyatın fırlamasından, hammaddesinin pahalıya patlamasından ödü kopar. İşte hedging pressure hipotezi tam da bu iki korkunun kavgasını anlatır. Vadeli eğrinin yukarı mı aşağı mı eğileceğini, hangi tarafın riskten kaçma telaşının daha ağır bastığına bağlar.

İki taraflı bir korku piyasası

Vadeli piyasanın varlık sebebi aslında riski birinden alıp başkasına devretmek. Üretici gelecekteki satış fiyatını bugünden kilitlemek isterse vadeli kontrat satar, böylece fiyat düşse bile cebine gireceği parayı baştan bilir. Tüketici gelecekteki alış fiyatını sabitlemek isterse vadeli kontrat alır, fiyat fırlasa da maliyetini baştan bağlar. İkisi de aynı kontratın iki ucunda buluşur, biri korkusunu satar, öteki kendi korkusunu kapatmak için onu devralır.

Sorun şu ki bu iki taraf nadiren eşit güçte sahaya çıkar. Bazı emtialarda üreticiler kalabalık ve telaşlı davranır, hepsi aynı anda satış yapmak için itişir. Bazılarında ise tüketiciler baskın gelir, hepsi alım tarafına yığılır. İşte bu dengesizlik vadeli fiyata bir basınç uygular. Hangi taraf daha kalabalık ve daha çaresizse, kendi istediği kontratı biraz daha cazip fiyattan almak ya da satmak zorunda kalır. Karşı tarafı masaya oturtmanın bir bedelini öder ve o bedel eğrinin yönüne kazınır. Bu basınç günlük dalgalanmadan farklı bir şey, çünkü piyasanın yapısından doğar ve kolay kolay dağılmaz.

Keynes nereden başlamıştı

Bu fikrin tohumunu çok önce John Maynard Keynes attı. Keynes piyasaya tek gözle baktı ve şöyle dedi. Üreticiler doğaları gereği fiyat riskinden kaçar, ürünlerini önceden satıp geleceği güvenceye almak ister. Ama karşılarında onların kontratını devralacak gönüllü spekülatörlerin bulunması gerekir. Spekülatör de bedava risk almaz, kontratı sırtlanmak için bir havuç bekler.

Keynes bu havucu risk primi diye adlandırdı. Üreticiler riskten kurtulmak için vadeli kontratı, beklenen gelecekteki fiyatın biraz altından satmaya razı olur. Aradaki farkı spekülatör ödül olarak cebine atar. Bunun sonucunda vadeli fiyat beklenen spot fiyatın altında kalır ve vade yaklaştıkça yukarı tırmanır. Keynes bu duruma normal backwardation adını verdi. Ona göre piyasanın doğal hali buydu, çünkü dünyada üreticiler her zaman daha telaşlı davranırdı.

Hipotez Keynes'i nasıl genişletir

Keynes'in tablosu zarif kalsa da tek tarafı görüyordu. Sanki piyasada yalnızca üreticiler korkuyor, tüketiciler ise hiç hedge yapmıyormuş gibi kuruluydu. Gerçek hayatta bu varsayım pek tutmadı. Havayolları kerosen alımını, gıda devleri tahıl ihtiyacını, kablo üreticileri bakır maliyetini en az üreticiler kadar hararetle hedge eder.

Hedging pressure hipotezi tam burada devreye girer ve resme ikinci tarafı ekler. Der ki, risk primini sadece üreticilerin korkusu belirlemez, iki tarafın hedge baskısı arasındaki net denge belirler. Eğer satıcı tarafın baskısı ağır basıyorsa eğri Keynes'in dediği gibi backwardation'a meyleder. Ama alıcı tarafın baskısı ağır basıyorsa tablo tersine döner, eğri yukarı kıvrılır ve contango ortaya çıkar. Yani hipotez, Keynes'in tek yönlü mantığını iki yönlü bir teraziye çevirir. Primin yönünü artık tek bir tarafın korkusu değil, korkuların farkı tayin eder.

Bu genişletmenin güzelliği şurada. Aynı çatı altında hem backwardation'ı hem contango'yu açıklayabiliyorsun. Keynes yalnızca aşağı eğimli eğriyi izah edebiliyordu, oysa piyasada bol bol yukarı eğimli eğri de görülür. Hedging pressure bu ikisini de tek bir dengesizlik fikriyle bağlar.

Net satıcı, net alıcı ve eğrinin yönü

İşin kalbini tek bir cümleye sıkıştırmak mümkün. Net satıcı baskısı backwardation getirir, net alıcı baskısı contango getirir. Net satıcı baskısı, üreticilerin tüketicilerden daha fazla hedge yapması anlamına gelir. Bu durumda satış kontratları piyasada bol, alım kontratları kıt kalır. Üreticiler spekülatörü çekmek için kontratını ucuzlatmak zorunda kalır, vadeli fiyat beklenen spotun altına iner ve eğri aşağı eğilir.

Net alıcı baskısında ise tablo simetrik biçimde tersine döner. Tüketiciler alım tarafına yığılır, satış yapacak doğal taraf seyrekleşir. Bu kez tüketiciler spekülatörü çekmek için vadeli fiyatı yukarı doğru itmeye razı olur, böylece kontratı satan spekülatör ödüllenir. Vadeli fiyat beklenen spotun üstüne çıkar ve eğri yukarı kıvrılır. Kimi emtiada bu baskı o kadar kalıcı oturur ki eğri yıllarca contango'da takılır.

Hangi emtiada hangi taraf ağır basar

Teoriyi sahaya indirince iş daha somut hale gelir. Ham petrolde geleneksel olarak üretici tarafı ağır basar. Üretici şirketler dev sermaye yatırımları yapar ve gelecek nakit akışını güvenceye almak için yoğun satış hedge'i yapar, bu da petrolü tarihsel olarak sık sık backwardation'a iter.

Buğday, mısır ve soya gibi tahıllarda da çiftçi tarafı kalabalık çıkar. Hasat öncesi binlerce üretici ürününü satış kontratıyla bağlamaya çalışır, bu yığılma satıcı baskısını besler. Ama bu emtialar mevsime göre nefes alır, hasat sonrası dengeler kayar.

Kıymetli metallerde ise hikaye değişir. Altın ve gümüşte ağırlıklı üretici hedge'i cılız kalır, taşıma maliyeti öne geçer ve eğri çoğu zaman düzenli contango'da durur. Sanayi metallerinin bir kısmında tüketici tarafı, yani malı işleyen fabrikalar, alım hedge'inde daha agresif davranır ve net alıcı baskısı eğriyi yukarı taşır.

Piyasa hafızası. Vadeli eğrinin yönü her emtiada üreticinin mi tüketicinin mi hedge baskısının ağır bastığını ele verir. Net satıcı baskısının hakim olduğu emtialarda eğri backwardation'a, net alıcı baskısının hakim olduğu emtialarda contango'ya yatkın durur. Bazı emtialarda görülen kronik contango, işte tüketici tarafının kalıcı olarak ağır bastığı bu yapısal dengesizliği doğrudan yansıtır.

Risk priminin yönü kime akar

Hipotezin en pratik çıktısı risk priminin kime aktığını söylemesi. Net satıcı baskısının olduğu bir emtiada uzun pozisyon tutan spekülatör ödüllendirilir. Çünkü üreticiler ona kontratını ucuza devreder, vade yaklaştıkça fiyat yukarı toparlandığında spekülatör aradaki primi cebe atar.

Net alıcı baskısının olduğu emtiada ise prim ters yönde akar. Bu kez kısa pozisyon, yani satış tarafı ödüllenir, çünkü tüketiciler kontratı pahalıya almaya razı çıkar. Uzun pozisyon tutan yatırımcı zamanla sessizce aşınır. İşte uzun vadeli emtia fonlarının neden bazı emtialarda spot fiyat yükselse bile para kaybettiğinin perde arkasında çoğu zaman bu denge yatar.

Küçük bir örnek hesap

Rakama dökünce mantık berraklaşır. Diyelim bir bakır tüketicisi piyasasındayız ve fabrikalar agresif alım hedge'i yapıyor, yani net alıcı baskısı hakim. Piyasanın altı ay sonrası için beklenen spot fiyatı tonda 9.000 dolar olsun.

Net alıcı baskısında tüketiciler fiyatı sabitlemek için vadeli kontratı 9.180 dolardan almaya razı oluyor, beklenen spotun yüzde 2 üstünde. Vade gelip fiyat 9.000 dolara yakınsadığında, bu kontratı 9.180'den satan spekülatör ton başına 180 dolar prim kazanır. Eğri yukarı eğimli, yani contango'da durur. Net satıcı baskısı olsaydı tam tersi olur, üreticiler kontratı 8.820 dolardan satmaya razı olur, primi bu kez uzun pozisyon toplar ve eğri backwardation'a dönerdi. Spot beklentisi her iki senaryoda aynı, ama hangi tarafın daha telaşlı olduğu primin yönünü baştan tayin ediyor.

Sahada nasıl okunur

Deneyimli bir gözcü bu yüzden eğriye baktığında sadece arz talep tahmini yapmaz, masada hangi tarafın daha çaresiz olduğunu da okumaya çalışır. Kalıcı bir contango çoğu zaman tüketici tarafının yapısal olarak baskın olduğunu fısıldar. İnatçı bir backwardation ise üreticilerin satış telaşının ya da gerçek bir fiziksel kıtlığın izini taşır.

Pozisyon raporları bu okumayı destekler. Üreticilerin ve tüketicilerin net duruşu, kimin daha ağır bastığını dolaylı olarak ele verir. Hedging pressure hipotezi bütün bunları tek bir sezgide toplar. Vadeli eğri yalnızca malın bol mu kıt mı olduğunu değil, o malı satanlarla alanlardan hangisinin gece daha rahatsız uyuduğunu da anlatır. Eğrinin yönünü okumak, aslında o korkunun hangi tarafta daha derin oturduğunu okumak demek.