Goldman Roll

Diyelim ki dünyanın en büyük emtia endeksini takip eden dev bir fon yönetiyorsun. Elinde petrolden bakıra, buğdaydan altına kadar onlarca emtianın vadeli kontratı var. Ama bu kontratlar sonsuza kadar yaşamıyor, hepsinin bir vade tarihi var ve o tarih gelmeden pozisyonunu bir sonraki aya taşıman gerekiyor. İşte burada bir sorun çıkıyor. Senin gibi yüz milyarlarca dolar yöneten bir fon, bu taşıma işini gizlice yapamaz. Üstelik ne zaman yapacağın da önceden belli. İşte piyasanın yıllarca Goldman roll diye andığı olay tam olarak bu, takvime bağlı, herkesin bildiği, mekanik bir devretme dansı.

İsmin kökeni nereden geliyor

Bu kavramın adı bir bankadan geliyor. Doksanların başında bir yatırım bankası geniş kapsamlı bir emtia endeksi kurdu ve bu endeks zamanla emtiaya pasif yatırım yapmanın en popüler aracı haline geldi. Endeksi takip eden fonlar, bankanın belirlediği kurallara harfiyen uymak zorundaydı. Bu kuralların en kritik olanı da roll takvimiydi.

Endeksin yöntemi şunu söylüyordu, her ay belli günlerde, genelde ayın beşinci iş gününden başlayıp dokuzuncu iş gününe kadar uzanan pencerede, yakın vadeli kontrattan çık ve bir sonraki aya geç. Beş günlük bu pencerede pozisyonun beşte biri her gün taşınıyordu. Yani fon, ne zaman ve hangi büyüklükte alım satım yapacağını aylar öncesinden ilan etmiş oluyordu. Endeksi kuran bankanın adı yüzünden bu pencereye Goldman roll dendi ve isim, başka endeksler de aynı mantığı kullanmaya başladıktan sonra bile yapışıp kaldı.

Neden bu kadar öngörülebilir

Goldman roll'u piyasanın gözünde özel kılan şey büyüklüğü değil sadece, asıl mesele öngörülebilirliği. Normal bir yatırımcı pozisyonunu istediği gün, istediği saatte, istediği parça parça değiştirebilir. Kimse onun ne zaman gireceğini bilmez. Oysa endeks fonu öyle değil. Endeksin kuralları halka açık, roll penceresi takvimde sabit, taşınacak miktar ise endeksin ağırlıklarından hesaplanabiliyor.

Bunun anlamı şu, piyasadaki herhangi biri eline bir takvim alıp şöyle diyebiliyor. Önümüzdeki ayın beşinci iş gününden itibaren beş gün boyunca, milyarlarca dolarlık para yakın aydan çıkıp uzak aya akacak. Bu para yakın kontratta satış baskısı, uzak kontratta alış baskısı yaratacak. Kimsenin gizli bilgiye ihtiyacı yok, kimsenin içeriden haber alması gerekmiyor. Mekanizma çıplak gözle ortada duruyor.

İşte piyasa bu öngörülebilirliği bir fırsat olarak okudu. Çünkü büyük ve yönü belli bir akışın ne zaman geleceğini biliyorsan, onun önüne geçip kazanç çıkarmanın yolunu da bulabilirsin.

Front-running fırsatı nasıl doğdu

Spekülatörler bu durumu çok çabuk fark etti. Mantık basitti. Madem endeks fonu beşinci iş günü yakın kontratı satmaya başlayacak ve fiyatı aşağı itecek, o zaman ben birkaç gün önceden o kontratı açığa satarım. Fon satışa geçip fiyatı düşürdüğünde pozisyonumu kazançla kapatırım. Aynı şekilde fon uzak ayı alıp fiyatını yukarı itecekse, ben o uzak ayı önceden alır, fon geldiğinde ona daha pahalıya satarım.

Bu davranışa front-running, yani öne geçme deniyor. Ama bu yasa dışı bir içeriden öğrenme sayılmıyor, çünkü kimse gizli bir bilgi kullanmıyor. Herkesin bildiği bir takvime göre pozisyon almak tamamen serbest. Spekülatör sadece kalabalığın nereye, ne zaman koşacağını bilip kapıda bekliyor.

Bu oyun büyüdükçe ilginç bir döngü ortaya çıktı. Ne kadar çok kişi roll penceresinden önce pozisyon alırsa, fiyat hareketi roll gelmeden başlıyordu. Yani fonun kendisi henüz tek bir kontrat bile satmadan, yakın ay düşmeye, uzak ay yükselmeye başlıyordu. Spekülatörler birbirinin de önüne geçmeye çalışınca, baskı pencereden günler önceye kaydı.

Roll getirisine ödetilen fatura

Bu işin endeks yatırımcısına maliyeti vardı ve hiç de küçük değildi. Düşün ki sen bir endeks fonundasın. Her ay yakın kontratını satıp uzak kontratı alıyorsun. Eğer piyasa contango'daysa, yani uzak aylar yakından zaten pahalıysa, sen baştan dezavantajlısın. Üstüne bir de front-running geliyor.

Spekülatörler yakın ayı önceden aşağı, uzak ayı önceden yukarı ittiği için, sen tam da satacağın kontratı daha ucuza satmak, alacağın kontratı daha pahalıya almak zorunda kalıyorsun. Yani roll işleminin maliyeti şişiyor. Bu şişme doğrudan senin roll getirine zarar yazıyor. Spot fiyat hiç değişmese bile, her ay biraz daha fazla aşınıyorsun.

Bir hesapla bakalım. Diyelim petrolde endeksi takip ediyorsun ve roll penceresi geliyor.

Front-running olmadan her devirde varil başına 2 dolar veriyordun. Spekülatörler önüne geçince yakın ayı 40 sent daha ucuza satıyor, uzak ayı 40 sent daha pahalıya alıyorsun. Maliyetin varil başına 2,80 dolara çıkıyor. Tek pencerede yüzde kırk fazla ödemiş oldun. Bunu on iki ay üst üste, üstelik onlarca emtiada birden yaşarsan, yıllık getiriden buharlaşan rakam endeks büyüklüğünde milyarlara tırmanıyor. İşte pasif yatırımcının hiç farkında olmadan kapı eşiğinde bıraktığı para bu.

Endeks sağlayıcılar takvimi neden dağıttı

Bu sorun büyüdükçe endeks dünyası tepki vermek zorunda kaldı. Çünkü yatırımcılar şikayet etmeye başladı. Pasif bir endeks tutuyorum ama getirim sürekli sızıyor, üstelik bu sızıntının önemli bir kısmı benim ne zaman alım satım yapacağımı herkesin bilmesinden kaynaklanıyor diyorlardı.

İlk çözüm, roll tarihlerini dağıtmak oldu. Tek bir endeks tek bir takvimle herkesi aynı beş güne sıkıştırınca, baskı doğal olarak şiddetleniyordu. Endeks sağlayıcılar bunun üzerine roll gününü farklı tarihlere yayan, hatta her ay tarihi rastgele kaydıran yeni endeks versiyonları çıkardı. Kimi endeks rolü ayın değişik haftalarına böldü, kimi de tek bir pencere yerine birden çok pencere kullandı.

İkinci çözüm, rolü daha akıllı yapmaktı. Yeni nesil endeksler artık körlemesine en yakın aya geçmiyordu. Eğrinin en az zarar verdiği vadeyi seçen, contango sığ olduğunda uzak aylara kaçan, backwardation derinleştiğinde fırsatı kovalayan optimize edilmiş roll stratejileri ortaya çıktı. Böylece hem roll maliyeti düştü, hem de takvim tahmin edilemez hale geldiği için front-running fırsatı zayıfladı.

Piyasa hafızasındaki iz

Bu olayın neden hala ders niteliğinde anlatıldığını anlamak için kavramın altın çağına bakmak yeterli.

Piyasa hafızası. İki binlerin ortasında emtia endekslerine akan para öyle büyüdü ki, Goldman roll penceresi piyasanın en çok izlenen takvim olaylarından biri oldu. Tüccarlar her ayın beşinci iş gününü kırmızıyla işaretledi, fon henüz tek kontrat satmadan yakın vadeyi aşağı, uzak vadeyi yukarı iten bir front-running dalgası kurdu. Akademik araştırmalar bu pencerelerde ölçülebilir, tekrar eden bir fiyat baskısı buldu ve bunun pasif endeks yatırımcısına yılda kayda değer bir getiri kaybı yaşattığını gösterdi. Endeks sağlayıcılar tarihleri dağıtıp rolü çeşitlendirince, bu kez kalabalık dağıldı ve etki yıllar içinde belirgin biçimde söndü.

Bu hikayenin kalıcı dersi şu, bir piyasada herkes aynı anda, aynı yöne, önceden ilan edilmiş bir şekilde hareket ederse, o hareketin kendisi bir kazanç kapısına dönüşür. Goldman roll bunun en temiz örneğiydi. Pasif yatırımın masumiyeti, takvimin şeffaflığı yüzünden aktif spekülatörün avına dönüştü.

Etki neden zamanla zayıfladı

Bugün Goldman roll eskisi kadar güçlü bir olay değil ve bunun birkaç nedeni var. Birincisi, az önce anlattığımız endeks çeşitlenmesi. Para artık tek bir takvime bağlı tek bir endekste toplanmıyor. Onlarca farklı endeks, onlarca farklı roll takvimi kullanıyor. Kalabalık dağılınca, dağılan kalabalığın yarattığı baskı da yumuşadı.

İkincisi, fırsatın kendi kendini yemesi. Bir piyasa anomalisi ne kadar çok bilinirse, onu kovalayan o kadar çoğalır. Front-running yapanların sayısı arttıkça, herkes aynı anda aynı pozisyonu almaya çalıştı ve elde edilen kazanç giderek inceldi. Sonunda işlem maliyetlerini karşılamaya bile zor yeter hale geldi. Piyasanın klasik kuralı işledi, herkesin bildiği para herkesin parası olmaktan çıkar.

Üçüncüsü, fonların kendilerinin daha kurnaz davranması. Büyük endeks fonları artık rollerini gizlemenin yollarını buldu. Kimisi pencereyi kendi içinde rastgele saatlere bölüyor, kimisi takas anlaşmalarıyla rolü doğrudan bir bankaya yıkıyor, kimisi de işlemini birden çok güne ve borsaya yayarak izini siliyor. Avcının pusu kurabilmesi için avın belli olması gerekiyordu, av belirsizleşince pusu da boşa düştü.

Bugün kavramdan ne kalıyor

Goldman roll artık eski gücünde olmasa da emtia piyasasını anlamak isteyen için hala çok öğretici bir hikaye. Çünkü tek bir kavramın içinde piyasanın birkaç temel dinamiği birden saklı. Bir tarafta pasif yatırımın mekanikliği var, kuralın seni nasıl öngörülebilir kıldığı. Diğer tarafta şeffaflığın bedeli var, herkesin bildiği bir hareketin nasıl avlanabilir hale geldiği.

Pratik çıkarım şu. Bir emtia endeks fonu seçerken sadece hangi emtiaları tuttuğuna değil, nasıl ve ne zaman roll yaptığına da bakmak gerekiyor. Sabit takvimle körlemesine yakın aya geçen eski tip bir fon mu, yoksa rolünü dağıtan, eğriyi optimize eden yeni nesil bir fon mu, bu fark uzun vadede getiriye sessizce ama kalıcı şekilde yansıyor.

Sonuçta Goldman roll, emtia piyasasının şu basit ama unutulmaz gerçeğini özetliyor. Bu piyasada para kazanmak için bazen fiyatın nereye gideceğini bilmek gerekmez, sadece büyük paranın ne zaman ve hangi yöne kıpırdayacağını bilmek yeter. Takvimi okuyan, kalabalığın bir adım önünde durur. Kalabalık dağıldığında ise o fırsat da, onu doğuran şeffaflıkla birlikte sessizce kapanır.