Eskiden petrolün fiyatını rafineriler, buğdayın fiyatını değirmenler, bakırın fiyatını da fabrikalar belirlerdi. Yani malı gerçekten kullanan, depolayan, gemiye yükleyen insanlar piyasanın merkezinde otururdu. Vadeli kontratlar da bu insanların riskten korunması için vardı. Çiftçi hasadını önceden satar, rafineri ham petrolünü önceden alır, herkes kendi işini güvenceye alırdı. Sonra bir şey değişti. Emtialar yavaş yavaş borsada işlem gören bir varlık sınıfına dönüştü. Tıpkı hisse senedi, tahvil ya da altın gibi, portföyüne biraz petrol, biraz mısır, biraz bakır koyabileceğin bir kalem haline geldi. İşte bu dönüşüme finansallaşma diyoruz. Malı hiç görmeyen, depolamayan, sadece getirisini isteyen devasa paraların emtia piyasasına akması ve bu piyasanın kurallarını yavaş yavaş yeniden yazması.
Bir varlık sınıfı nasıl doğar
Bir şeyin varlık sınıfı sayılması için birkaç koşulun bir araya gelmesi gerekir. Önce o şeyin getirisinin diğer yatırımlardan farklı hareket etmesi beklenir. Yani borsa düşerken o yükselebilmeli, ekonomi gerilirken bile bir kaçış limanı olabilmeli. Emtialar uzun yıllar tam da bu rolü oynadı. Hisse senetleri çakılırken petrol ya da altın yükselir, bu da onları portföyü dengeleyen güzel bir araç yapardı.
İkinci koşul, o varlığa kolayca girip çıkabilmek. Sıradan bir yatırımcı varil dolusu petrolü bahçesine koyamaz, ton dolusu buğdayı garajında saklayamaz. Ama bir endeks fonu aracılığıyla, tek bir tıkla yüzlerce emtiadan oluşan bir sepete yatırım yapabilir. İşte 2000'li yılların başında doğan emtia endeks fonları tam olarak bu kapıyı araladı. Yatırımcıya dedi ki, sen malı düşünme, biz senin adına vadeli kontratları tutarız, sen sadece getirisine ortak ol.
Üçüncü koşul ise bir hikaye. İnsanların o varlığa inanması, ona para akıtması için anlatılan bir gerekçe gerekir. 2000'lerin başındaki hikaye çok güçlüydü. Çin sanayileşiyordu, dünya nüfusu artıyordu, kaynaklar tükeniyordu. Buna süper döngü dendi. Emtia fiyatları on yıllarca yükselecek diye düşünüldü ve bu inanç, paranın önünü açtı.
Pasif paranın akını
Finansallaşmanın kalbinde pasif para yatar. Pasif para, fiyatın yönünü tahmin etmeye çalışmaz, sadece bir varlık sınıfına uzun vadeli pozisyon alır ve orada kalmak ister. Emeklilik fonları, üniversite bağış fonları, sigorta şirketleri ve büyük varlık yöneticileri bu paranın sahibini oluşturur. Onlar petrolün yarın yükselip yükselmeyeceğiyle ilgilenmez, portföylerinin yüzde beşini emtiaya ayırmak ister ve orada öylece dururlar.
Bu paranın emtiaya girmesi için bir araç gerekiyordu, o araç da emtia endeksleri oldu. Bir endeks, onlarca emtiayı belirli ağırlıklarla bir sepete koyar. Enerji genelde en büyük dilimi alır, tarım ve metaller geri kalanı paylaşır. Yatırımcı bu sepetin tamamına yatırım yapar ve fon, her ay sona eren vadeli kontratları bir sonraki aya devrederek pozisyonu canlı tutar.
Rakamların büyüklüğü işin ölçeğini anlatır. 2000'lerin başında emtia endekslerine bağlı para birkaç on milyar dolar civarındaydı. Birkaç yıl içinde bu rakam yüzlerce milyar dolara fırladı. Bu para piyasaya girdiğinde bambaşka bir karakter taşıyordu. Çünkü ne yapacağı belliydi, sürekli alacaktı ve neredeyse hiç satmayacaktı. Bir rafinerinin tersine, bu para malın fiyatına bakmadan, sadece varlık sınıfında kalmak için kontrat tutuyordu.
Fiyat temelden kopuyor mu
İşte tartışmanın can damarı burada. Klasik teoriye göre vadeli fiyatlar arz ve talebin gerçek dengesini yansıtmalı. Petrol kıtsa fiyat artar, bollaşırsa düşer. Ama piyasaya malın fiyatına hiç bakmayan, sadece varlık sınıfında durmak isteyen yüzlerce milyar dolar girdiğinde ne olur? Bu para fiyatı gerçek arz talepten koparıp şişirir mi?
Bir tarafın iddiası şuydu. Bu kadar büyük ve tek yönlü bir alıcı kitlesi, vadeli fiyatları yapay olarak yukarı iter. Çünkü endeks fonları hep uzun pozisyon tutar, yani hep almak ister, satmaz. Bu da fiyatı temel gerçeklerin ötesine taşır. 2008 yazında petrol varil başına neredeyse 150 dolara dayandığında bu iddia çok ses getirdi. Birçok kişi bu fiyatın gerçek talebi değil, finansal balonu yansıttığını söyledi.
Karşı taraf ise farklı düşünüyordu. Onlara göre endeks fonları vadeli piyasada işlem yapar ama malı asla teslim almaz. Vade gelmeden pozisyonlarını bir sonraki aya devrederler, yani fiziksel petrolü ne depodan çeker ne de tüketir. Madem mal fiziksel piyasaya hiç dokunmuyor, fiziksel arz talep dengesini nasıl bozsun? Bu görüşe göre 2008 fiyatları gerçekti, çünkü o yıllarda Çin'in talebi gerçekten patlamış, arz ise yetişememişti.
Korelasyonların çözülüşü
Finansallaşmanın en somut ve ölçülebilir izi korelasyonlarda ortaya çıktı. Korelasyon, iki varlığın ne kadar birlikte hareket ettiğini gösterir. Emtialar uzun yıllar boyunca hisse senetlerinden bağımsız davranırdı. Borsa düşerken petrol yükselebilir, mısır kendi hava koşullarına göre kıpırdar, bakır kendi madenine göre hareket ederdi. Bu bağımsızlık tam da onları değerli yapan şeydi.
Pasif para aktıkça bu bağımsızlık aşınmaya başladı. Aynı yatırımcılar hem hisse hem emtia tutunca, biri panik satışına geçtiğinde diğerini de satar oldular. 2008 krizinde bu çok net görüldü. Lehman çöktüğünde yatırımcılar nakde kaçtı ve önlerine geleni sattılar. Petrol, bakır, soya, hepsi borsayla birlikte aynı anda çakıldı. Yani tam da portföyü çeşitlendirmek için alınan emtialar, kriz anında tek bir kütle gibi davrandı.
Üstelik aynı endeks içindeki emtialar da birbirine yapışmaya başladı. Daha önce kendi başlarına yaşayan petrol ile mısır, ya da doğal gaz ile kakao, artık aynı sepette oldukları için birlikte alınıp birlikte satılır oldular. Bir yatırımcı endeks fonunu sattığında, içindeki her şeyi aynı anda satmış oluyordu. Bu da hiç ilgisi olmayan emtiaları yapay bir kardeşliğe sürükledi.
Oynaklığa ve eğriye etkisi
Pasif paranın bir başka izi de vadeli eğri üzerinde belirdi. Endeks fonları her ay sona eren yakın kontratı satıp bir sonraki ayı almak zorunda kalır, buna devir deniyor. Yüzlerce milyar dolar aynı günlerde, takvimi belli bir biçimde bu deviri yaptığında piyasada görünür bir baskı oluşur. Herkes aynı anda yakın kontrattan çıkıp uzak kontrata geçince, uzak vadeler yukarı itilir.
Bu baskı eğriyi yukarı eğme eğilimi taşıdı, yani piyasayı daha sık contango'ya soktu. Contango, ileri vadelerin bugünden pahalı durması demek. Bu da garip bir döngü yarattı. Pasif yatırımcı uzak vadeleri sürekli pahalı tuttuğu için her devirde küçük bir kayıp yaşadı. Spot fiyat yatay kalsa bile bu sessiz aşınma getiriyi yedi. Yani finansallaşma, paranın kendi getirisini kendi eliyle törpülediği bir mekanizma da doğurdu.
Oynaklık tarafında ise tartışma daha bulanıktı. Bazıları pasif paranın piyasaya istikrar getirdiğini, derinlik ve likidite sağladığını savundu. Daha çok alıcı satıcı demek, fiyatların daha pürüzsüz oynaması demekti onlara göre. Bazıları ise tam tersini söyledi. Para hep birlikte girip hep birlikte çıktığı için, panik anlarında dalgaları büyüttü, sakin günlerde uyuşturdu. Yani oynaklığın karakterini değiştirdi, bazen bastırdı bazen şişirdi.
Tartışma Kongre'ye taşınıyor
Piyasa hafızası. 2004 ile 2008 arasında emtia endeks yatırımı patladı ve yüzlerce milyar dolarlık pasif para enerjiden tarıma kadar her sepete aktı. 2008 yazında petrol varil başına 150 dolara, buğday ve mısır rekor seviyelere dayanınca ortalık karıştı. Acaba fiyatları gerçek kıtlık mı yoksa spekülatif finansal akım mı şişiriyordu? Tartışma o kadar büyüdü ki ABD Kongresi konuyu masaya yatırdı, senato komiteleri endeks fonlarını ve büyük spekülatörleri sorguya çekti, düzenleyiciler pozisyon limitlerini ve raporlama kurallarını yeniden tartışmaya açtı.
O dönemde iki kamp birbirine girdi. Bir tarafta endeks yatırımcılarının piyasayı bozduğunu savunan politikacılar ve bazı ekonomistler durdu. Onlara göre malı hiç kullanmayan kağıt üstü yatırımcılar, sıradan insanın benzin ve ekmek faturasını şişiriyordu. Diğer tarafta ise piyasa savunucuları yer aldı. Onlar fiyatların gerçek talebi yansıttığını, finansal akımın günah keçisi yapıldığını söyledi.
İşin ilginç tarafı, balon söndüğünde de net bir cevap çıkmadı. 2008 sonbaharında küresel kriz patladı, talep çöktü ve petrol birkaç ay içinde 150 dolardan 40 dolara kadar indi. Spekülasyon savunucuları dedi ki, işte balon patladı, demek ki şişiren finanstı. Karşı taraf ise dedi ki, fiyat düştü çünkü kriz gerçek talebi yok etti, yani fiyat baştan beri gerçekti. Aynı veriyi iki taraf da kendi lehine okudu ve tartışma kesin bir galip çıkarmadan bugüne kadar sürdü.
Eleştiriler ve karşı kanıtlar
Finansallaşmanın fiyatları bozduğu tezine karşı zamanla güçlü itirazlar birikti. En sağlam karşı kanıt depo verilerinden geldi. Eğer pasif para gerçekten fiyatları yapay yükseltseydi, yüksek fiyat tüketimi kısar, kullanılmayan mal depolara yığılırdı. Oysa 2008'de petrol stokları şişmedi, aksine birçok bölgede sıkışıktı. Mal ortada yoktu, demek ki talep gerçekti diyenler bu noktaya yaslandı.
Bir başka itiraz da finansallaşma yaşamayan emtialardan geldi. Endekslere hiç girmemiş, vadeli piyasası bile olmayan bazı mineraller ve sınai metaller de aynı dönemde fırladı. Madem bunlarda pasif para yoktu ama fiyatları yine de yükseldi, demek ki itici güç finans değil gerçek talepti. Bu argüman finansallaşma tezini ciddi biçimde zorladı.
Yine de karşı tarafın eli tamamen boş değildi. Doğal bir deney gibi işleyen bazı örnekler finansal akımın izini taşıyordu. Endekse yeni eklenen bir emtianın, eklenmeden hemen önce fiyatının zıpladığı, çıkarılan bir emtianın ise gerilediği gözlendi. Bu da en azından kısa vadede paranın akış yönünün fiyata dokunduğunu gösterdi. Sonuçta ortaya nüanslı bir tablo çıktı. Finansallaşma fiyatların uzun vadeli seviyesini belki belirlemiyordu ama kısa vadeli hareketlerine, korelasyonlarına ve eğri yapısına gözle görülür biçimde karışıyordu.
Yatırımcı için ne anlama geliyor
Bütün bu hikaye sıradan bir yatırımcıya ne söyler? İlk ders, emtiayı portföye koyarken eski varsayımlara körü körüne güvenmemek. Bir zamanlar emtialar borsadan bağımsız hareket eder, kriz anında sığınak olur diye düşünülürdü. Finansallaşma bu güvenceyi zayıflattı. Artık panik anında emtialar da hisselerle birlikte düşebiliyor, yani çeşitlendirme faydası eskisi kadar güçlü değil.
İkinci ders, bir emtia fonu alırken arkasındaki mekaniği anlamak. Çoğu endeks fonu yakın vadeli kontrat tutar ve her ay devir yapar. Piyasa uzun süre contango'da kalırsa bu fon, spot fiyat hiç değişmese bile yavaş yavaş erir. Küçük bir hesap bunu somutlaştırır. Diyelim yakın kontrat 70 dolar, bir sonraki ay 73 dolar. Fon her ay 70'i satıp 73'ü almak zorunda kalırsa, fiyat sabit kalsa bile her devirde varil başına yaklaşık yüzde dört kaybeder. On iki ay üst üste bu yaşanırsa yıllık kayıp yüzde 30'u bulabilir. İşte petrol yükseldiği halde fonunun neden kazanmadığını anlamayan yatırımcının cevabı burada saklı.
Üçüncü ders ise daha geniş. Emtia fiyatlarını okurken artık sadece tarlaya, madene ve depoya bakmak yetmiyor. Paranın da bir yönü, bir karakteri, bir psikolojisi var. Büyük fonlar bir varlık sınıfına yığıldığında ya da topluca kaçtığında, gerçek arz talep hikayesinin üstüne kendi dalgasını bindiriyor. Finansallaşma tam da bunu anlatıyor. Petrol ve buğday artık yalnızca birer mal değil, aynı zamanda birer finansal varlık. Onları okumak isteyen, hem ambarı hem de portföyü aynı anda görmek zorunda.
