Petrol Endeksli LNG (Slope)

Diyelim Japonya'daki bir elektrik şirketisin ve önümüzdeki yirmi yıl boyunca her ay sıvılaştırılmış doğal gaz almak istiyorsun. Karşına Katar'dan ya da Avustralya'dan bir satıcı çıkıyor. Peki bu gazın fiyatını neye göre belirleyeceksiniz? Bundan yirmi yıl önce doğal gazın kendine ait, herkesin güvendiği bir dünya fiyatı yoktu. Borsada işlem gören, her sabah ekrana düşen bir gaz rakamı bulamazdın. İşte bu boşlukta taraflar pratik bir çözüme sarıldı. Madem gazın kendi fiyatı belirsiz, onu zaten herkesin bildiği, güçlü ve likit bir piyasaya, yani petrole bağlayalım dediler. Petrol endeksli LNG fiyatlaması tam buradan doğdu.

Mantık ilk bakışta tuhaf gelebilir. Sonuçta petrol başka, doğal gaz başka. Ama o yıllarda ikisi de büyük ölçüde aynı işi yapıyordu, ısıtma ve elektrik üretiminde birbirinin yerine geçebiliyordu. Bu yüzden gazın fiyatını petrole çapalamak o günün dünyasında epeyce makul bir fikirdi. Üstelik petrolün dev, şeffaf ve manipüle edilmesi zor bir piyasası vardı. Gaz fiyatını ona bağlayan iki taraf da rakamın nereden geldiğini bilir, kimse diğerini kandıramazdı.

Slope tam olarak ne demek

İşin kalbinde slope denen tek bir sayı yatar. Türkçesiyle eğim diyebiliriz. Bu sayı, gaz fiyatının petrol fiyatına ne kadar sıkı bağlandığını gösterir. Formül aslında utanç verecek kadar basit. Bir MMBtu gazın fiyatını bulmak için petrolün varil fiyatını alıp belli bir oranla çarparsın, üstüne de küçük bir sabit eklersin. İşte o çarpana slope deniyor.

Piyasada slope çoğunlukla yüzde 11 ile yüzde 13 arasında oynar. Bir örnekle netleşsin. Slope yüzde 12 olsun, petrol de varil başına 80 dolar. Gazın fiyatı kabaca 80 çarpı yüzde 12, yani MMBtu başına 9,6 dolar çıkar. Üstüne sözleşmede yazılı küçük bir sabit, mesela 0,5 dolar eklenir ve gaz 10,1 dolardan teslim edilir. Petrol 100 dolara çıkarsa gaz 12,5 dolara tırmanır, 60 dolara inerse 7,7 dolara düşer. Görüyorsun, gazın fiyatı petrolün eteğine tutunmuş halde sallanır.

Bu yüzden slope pazarlığın en kanlı noktasında durur. Yüzde 11 ile yüzde 14 arasındaki bir puanlık fark bile, yirmi yıllık bir kontratta milyarlarca dolar eder. Alıcı slope'u aşağı çekmek için diretir, satıcı yukarı çekmek için, çünkü o tek ondalık basamak gazın geleceğindeki bütün faturayı belirler.

Neden petrole bağlandı da kendi başına durmadı

Burada akla şu geliyor. Madem gazın kendi arz talebi var, fiyatı neden ona göre kurulmadı? Cevap o günün şartlarında saklı. Yetmişli ve seksenli yıllarda LNG ticareti yepyeni, kırılgan ve son derece pahalı bir işti. Bir sıvılaştırma tesisi kurmak milyarlarca dolar yutuyordu, üstüne tankerler ve terminaller geliyordu. Kimse bu kadar büyük parayı, fiyatı belirsiz bir mala yatırmak istemezdi.

Petrole endeksli uzun kontrat işte bu korkuyu yatıştırdı. Satıcı, tesisini kurmadan önce yirmi yıllık bir alıcı garantisi alıyordu, banka da bu garantiyi görünce krediyi açıyordu. Çünkü petrol ne olursa olsun, gaz faturasının ona orantılı geleceği baştan belliydi. Yani slope sadece bir fiyat formülü değildi, koca tesisin finansmanını ayakta tutan bir iskeleydi.

Bir de güven boyutu vardı. Doğal gazın o yıllarda ne TTF'si vardı ne Henry Hub'ı oturmuştu. Ortada güvenilir bir gaz göstergesi yokken, taraflar gazı dünyanın en likit emtiasına yaslamayı tercih etti. Petrol her gün milyonlarca işlemle fiyatlanıyordu, onu kandırmak imkansıza yakındı.

S-eğrisi ile fiyatı dizginlemek

Petrole endekslemenin bir tehlikesi vardı. Ya petrol çıldırırsa? Petrol 150 dolara fırlarsa düz bir slope ile gaz da inanılmaz seviyelere uçar, alıcı belini doğrultamaz. Tersi de geçerli. Petrol 20 dolara çökerse gaz adeta bedavaya gelir, bu sefer satıcı tesisin masrafını bile çıkaramaz. İşte bu iki uçtaki felaketi yumuşatmak için taraflar S-eğrisi denen bir mekanizma kurdu.

S-eğrisinin yaptığı şey şu. Petrolün belli bir bandında, mesela 40 ile 100 dolar arasında, slope tam gücüyle çalışır ve gaz fiyatı petrolü birebir takip eder. Ama petrol bu bandın üstüne çıkarsa eğim yatıklaşır. Petrol 100'den 150'ye giderken gaz aynı hızla tırmanmaz, daha yavaş yükselir, böylece alıcı aşırı petrol fiyatından korunur. Petrol bandın altına düşerse eğim yine yatıklaşır ve gaz belli bir tabanın altına inmez, bu sefer de satıcı korunur.

Grafiğe çizdiğinde tam ortası dik, iki ucu yatık bir şekil çıkar, harfe benzediği için S-eğrisi denir. Aslında içine gömülü bir sigorta gibi çalışır. Hem alıcıya hem satıcıya, fiyat çıldırdığında bile makul bir bantta kalacaklarına dair söz verir. Bu yüzden ciddi uzun vadeli kontratların çoğunda düz bir slope yerine bu eğri tercih edilir.

Risk kimin sırtında

Petrol endeksli bir kontrat aslında baştan sona bir risk paylaşımı pazarlığına benzer. Düz ve yüksek bir slope satıcının işine yarar. Petrol yükseldikçe satıcı kazanır, gaz piyasası ne yaparsa yapsın onu ilgilendirmez, alıcı ise petrole tam göğüs gerer. Tersine, düşük slope ve geniş S-eğrisi alıcıyı korur, bu sefer riskin büyük kısmı satıcıya kayar.

Eskiden bir madde daha vardı, varış noktası kısıtı. Alıcı aldığı gazı başkasına satamaz, sadece kendi belirttiği limana götürebilirdi. Bu, satıcının pazarlarını korumasını sağlıyordu ama alıcının elini kolunu bağlıyordu. İhtiyacından fazla gaz alsan bile onu başka bir aç pazara satıp kazanç sağlayamazdın. Zamanla alıcılar bu zinciri kırdı, modern kontratlarda gaz artık özgürce el değiştiriyor ve bu da pazarlık masasına yeni bir başlık ekledi.

Uzun kontratın bir de süre boyutu var. Yirmi yıl çok uzun bir taahhüt. O süre içinde dünya kökünden değişebilir, yeni gaz sahaları bulunabilir, talep çökebilir ya da patlayabilir. İşte tam burada petrol endeksli sistemin en zayıf karnı ortaya çıktı.

Petrol ile gazın yolları ayrılınca

Yıllarca petrol ile gaz birlikte hareket etti, çünkü birbirinin yerine geçebiliyorlardı. Ama bu bağ giderek zayıfladı. Elektrik santralleri fuel oil yerine doğrudan gaza, kömüre ya da yenilenebilir kaynaklara döndü. Petrol giderek ulaşımın yakıtı oldu, gaz ise ısınma ve elektriğin. İkisi farklı dünyalara çekildikçe fiyatlarının birlikte yürümesi için gerçek bir sebep kalmadı.

Asıl kopuş Amerika'da kaya gazı devrimiyle geldi. Amerika bir anda dünyanın en büyük gaz üreticilerinden biri oldu, Henry Hub fiyatı yerlerde sürünmeye başladı. Aynı dönemde petrol hala yüksekti. Yani petrole endeksli bir Asya alıcısı pahalı gaz öderken, Amerika'da gaz neredeyse beleşe satılıyordu. Bu uçurum, formülün artık gerçeği yansıtmadığını gösterdi.

Piyasa hafızası. 2014 ortasından itibaren petrol 110 dolar bandından bir yıl içinde 50 doların altına çakıldı. Petrole endeksli uzun vadeli LNG kontratlarının fiyatı da bu çöküşle birlikte aşağı sarktı, bu kadarı alıcıların hoşuna gitti. Ama asıl kırılma başka yerdeydi. Aynı dönemde spot ve hub fiyatları daha da hızlı ucuzladı, üstelik gazın kendi bolluğunu yansıtarak. Alıcılar pahalı petrol endeksinden uzaklaşıp esnek spot kargolara ve hub fiyatlamasına yöneldi. O kriz, gaz ile petrolün artık aynı kaderi paylaşmadığını bütün sektöre kanıtladı.

Spot ve hub fiyatlamaya geçiş

Petrol ile gazın yolları ayrılınca alıcılar haklı bir soru sordu. Madem gazın kendi piyasası artık var, fiyatımı neden hala petrole bağlıyorum? Bu sorunun cevabı yeni bir döneme kapı açtı. Alıcılar kontratlarını giderek gazın kendi göstergelerine, yani hub fiyatlarına bağlamaya başladı. Amerika'da Henry Hub, Avrupa'da TTF, Asya'da JKM bu geçişin üç ayağı oldu.

Hub fiyatlamasının cazibesi şuradaydı. Gazın fiyatı artık petrolün keyfine değil, gazın kendi arz talebine göre belirleniyordu. Soğuk bir kış gelir, gaz talebi fırlar, fiyat tırmanır. Bolluk olursa gevşer, petrolün ne yaptığının önemi kalmaz. Bu, alıcı açısından çok daha dürüst bir fiyatlamaydı, çünkü ödediği para gerçekten aldığı malın değerini yansıtıyordu.

Bir de esneklik geldi. Eski uzun kontratlar alıcıyı yirmi yıla mahkum ederken, spot piyasa tek seferlik kargoları mümkün kıldı, ihtiyacın kadar al fazlasına bağlanma. Yine de petrol endeksli uzun kontratlar tümüyle ölmedi. Özellikle yeni bir sıvılaştırma tesisi finanse edilirken, banka hala o uzun vadeli petrol bağlantılı garantiyi görmek istiyor. Yani slope, gücünü yitirse de sahneden inmedi.

İki fiyatlama yan yana

Aralarındaki farkı küçük bir tabloyla görelim. Diyelim petrol varil başına 80 dolar, slope yüzde 12, üstüne 0,5 dolar sabit. Aynı anda gazın kendi hub fiyatları da ekranda duruyor.

Bu tabloya bakan bir alıcı çok şey okur. Petrol endeksli formül ona 10,1 dolar diyor ama Avrupa'da gaz 9 dolardan, Asya'da 11 dolardan dolaşıyor. Yani petrol endeksi bazen hub'ın altında bazen üstünde kalabiliyor. Petrol fırlarsa endeksli fiyat hub'ın çok üstüne çıkar, alıcı petrol endeksinin yükünü işte o zaman hisseder. Petrol çökerse endeksli fiyat hub'ın altına bile inebilir, bu sefer alıcı şanslı çıkar. Tablodaki bu kıyas, alıcıya hangi yöne kayacağını gösteren bir pusula sunar.

Piyasada slope nasıl okunur

Deneyimli bir göz bir LNG kontratının slope'una baktığında, taraflar arasındaki güç dengesini görür. Yüksek slope satıcının dişe diş pazarlık ettiği, talebin güçlü olduğu bir dönemi anlatır. Düşük slope ise alıcının elini güçlü tuttuğu, ortalıkta bol gaz dolaştığı bir piyasayı fısıldar. Yeni kontratların slope'ları aşağı kayıyorsa, dünyada gaz arzının bollaştığını anlarsın.

Bir de petrol ile hub arasındaki makası izlemek gerekir. Petrol endeksli fiyat hub fiyatının çok üstündeyse, petrole bağlı alıcılar pahalıya mahkum kalır. Bu dönemlerde alıcılar kontratlarını yeniden müzakere etmek, hatta petrol endeksinden hub endeksine geçmek için bastırır. Makas kapandığında ya da tersine döndüğünde tartışma diner. Yeni bir tesis açıklandığında hala petrol endeksiyle mi yoksa hub endeksiyle mi finanse edildiğine bakan biri, gaz fiyatlamasının hangi çağa doğru ilerlediğini de okur. Slope bu yüzden sadece bir formül değil, koca bir sektörün nabzını tutan bir termometre.

Özetle aklında kalsın

Petrol endeksli LNG, sıvılaştırılmış doğal gazın fiyatını petrole bağlayan eski ama hala yaşayan bir yöntem. Kalbinde slope denen bir çarpan var, çoğunlukla yüzde 11 ile 13 arasında, ve gazın fiyatını petrolün varil değerinin bir oranı olarak kurar. Bu sistem o günlerde mantıklıydı, çünkü gazın güvenilir bir kendi fiyatı yoktu, dev sıvılaştırma tesisleri de ancak böyle uzun garantilerle finanse edilebiliyordu. S-eğrisi ise fiyatın iki uca savrulmasını engelleyip riski iki tarafa paylaştırdı.

Ama petrol ile gazın yolları ayrıldıkça bu bağ zayıfladı. 2014 ile 2015 arasındaki petrol çöküşü dönüm noktası oldu, çünkü endeksli fiyat düşse de spot ve hub fiyatları daha hızlı ucuzladı ve alıcıları petrolden uzaklaştırdı. Bir dahaki sefere uzun vadeli bir LNG anlaşması manşetlere çıktığında, fiyatın petrole mi yoksa hub'a mı bağlandığına bak. O tek tercih, sektörün hangi çağda durduğunu sana anlatır.