Altın (LBMA Good Delivery)

Altın piyasasının dünya çapındaki kalbi Londra'da atıyor. LBMA, yani London Bullion Market Association, hem fiyat yayımlıyor hem fiziki standardı belirliyor. Londra her gün küresel altın işlemlerinin yaklaşık yüzde 70'ine ev sahipliği yapıyor. Geri kalan New York COMEX, Şangay SGE, Mumbai, İstanbul ve Tokyo arasında dağılıyor. Altın hem bir emtia hem bir para birimi gibi davrandığı için fiyatlaması diğer metallerden farklı çalışıyor.

LBMA Good Delivery, fiziki standardın çıpası

Altın işiyle uğraşan herkes "Good Delivery bar" duymuş. Bu LBMA'nın belirlediği fiziki standart.

400 troy ons (yaklaşık 12.4 kilo) saf altın. Yüzde 99.5 saflıkta. Boyutlar ve şekil de standardize. Sadece LBMA onaylı rafinerilerin (Valcambi, Argor-Heraeus, Metalor, Royal Canadian Mint, PAMP, Tanaka ve diğerleri) ürettiği barlar Good Delivery sayılıyor.

Bu standart Londra'da fiziki ticaretin omurgası. Bir alıcı LBMA standardı bir bar aldığında yeniden tartmaya, saflık test etmeye gerek duymuyor. Listede olan rafineri bunu garanti ediyor. Chain of integrity deniyor. Yani altının kaynağından alıcıya kadar her durakta güven zinciri korunuyor.

Diğer borsalar farklı standartlar kullanıyor. COMEX 100 troy ons, SGE 1 kilo bar. Londra ile diğer pazarlar arasında fiziki dönüşüm her zaman rafineri uğrayışı gerektiriyor. 400 onsluk bir Londra barını New York'a göndermek için onu 100 onsluk barlara, ya da Asya'ya göndermek için 1 kilo barlara döktürmek gerekiyor. Bu erit-dök süreci hem maliyet hem zaman, ve kriz dönemlerinde tıkanabiliyor.

Allocated ve unallocated, altının iki hali

Londra'da altın iki şekilde tutuluyor.

Allocated altın belirli numaralı barlar olarak müşteriye ait. Bankanın kasasında, müşterinin adına. Banka iflas etse bile altın müşterinin.

Unallocated altın ise banka bilançosunda bir alacak. Müşteri "100 ons altınım var" diyor ama belirli bir bar yok, bankaya karşı bir hak var. Londra'daki günlük ticaretin büyük kısmı unallocated. Bu sistem altının fiziki olarak elden ele geçmeden kâğıt üzerinde dönmesini sağlıyor.

Bu ayrım kriz anında önem kazanıyor. Herkes aynı anda allocated altına geçmek isterse, fiziki bar yeterli olmayabilir. Çünkü unallocated hacim fiziki bar miktarından kat kat fazla.

Londra fiyatlama mekanizması ve LBMA Gold Price

Eskiden günde iki kere telefon konferansıyla yapılan London Gold Fix 2015'te elektronik LBMA Gold Price'a dönüştü. Eski sistemde beş banka telefonda anlaşarak fiyatı belirliyordu, bu da manipülasyon iddialarına açıktı.

Her gün Londra saatiyle 10.30 ve 15.00'te bir açık artırma yapılıyor. ICE Benchmark Administration yönetiyor. Yaklaşık 15 yetkili katılımcı (Goldman Sachs, JPM, HSBC, UBS, ICBC Standard ve diğerleri) anonim teklif veriyor. Algoritma tüm tekliflerin denkleştiği fiyatı buluyor.

Bu fiyat altın piyasasının dünya çapında en yaygın referansı. Merkez bankaları rezerv değerlemesi, ETF NAV hesaplaması, mücevher fiyatlandırması, hep LBMA Gold Price.

COMEX, ETF ve paper gold

LBMA fiziki olduğunu hatırlatırken COMEX vadeli işlem dünyasının kapısı. New York'taki CME COMEX kontratı 100 ons, dolar bazında. Spekülatörler ve ETF'ler büyük çoğunluğu burada işlem yapıyor.

ETF'ler de altın piyasasının önemli bir ayağı. SPDR Gold Shares (GLD) en büyüğü, fiziki altın depoluyor. iShares Gold Trust (IAU) ikinci. Hong Kong ve Avrupa ETF'leri de var. ETF stoku düşüyorsa fonlar altın satıyor, fiziki piyasaya akıyor. Yükseliyorsa fiziki çekiliyor.

Paper gold ile fiziki altın arasındaki ilişki genelde sıkı. Ama bazen kopuyor. Normal zamanlarda kâğıt altın fiziki altını birebir takip ediyor, çünkü arbitraj farkı hemen kapatıyor. Olağanüstü dönemlerde bu arbitraj çalışmaz hale geliyor.

Mart 2020 EFP blowout, fiziki ile kâğıt arasındaki kırılma

Yine bir kara hikaye.

COVID-19 paniği Mart 2020'de altın piyasasını ikiye böldü. Londra'da fiziki altın akmaya devam etti. Ama COMEX vadelileri fiziki barlara dayanıyordu. COMEX'te teslim edilecek 100 ons bar, Londra'daki 400 ons bardan farklı. Aralarında rafineri dönüşümü gerek.

İsviçre rafinerileri COVID karantinasıyla kapandı. Valcambi, Argor-Heraeus, PAMP üretim durdurdu. Bu üç rafineri dünya altın rafinajının üçte birini yapıyordu ve hepsi İsviçre'nin Ticino bölgesinde, İtalya sınırında. İtalya COVID merkez üssü olunca bölge karantinaya girdi. Londra'dan New York'a fiziki akış kesildi.

Piyasa hafızası. EFP (Exchange for Physical) primi normalde altın için ons başına 1-2 dolar. Mart 2020'de bir hafta içinde 70 dolara çıktı. Kâğıt altın (COMEX vadeli) Londra fiziki altınının çok altında kaldı. Bu fark günlerce kapanmadı. Trader'lar New York'ta short oldukları kontratları kapatmak için fiziki bar bulamadı.

Bir hafta sonra COMEX kontrat spesifikasyonunu değiştirdi, 400 ons Londra barlarını ve 1 kilo barları kabul etmeye başladı. Yeni bir kontrat (4GC) yarattı. Rafineriler yeniden açıldıkça akış normalleşti. Ama olay LBMA-COMEX bağının ne kadar kırılgan olduğunu gösterdi. Dünyanın en likit varlıklarından biri olan altın, bir hafta boyunca iki şehir arasında farklı fiyattan işlem gördü.

Şangay SGE ve Çin'in primi

Şangay Altın Borsası (SGE) Çin domestik altın piyasası. Au99.99 kontratı, 1 kilo bar.

Çin altın ithalatçı bir ülke. Ama altını doğrudan değil, lisanslı bankalar üzerinden alıyor. SGE bu sürecin tekel kapısı. Premium Londra fiyatına eklenir. Ons başına 5 dolardan 50 dolara kadar çıkabiliyor.

SGE premium Çin altın talebinin termometresi. Düğün sezonu, Yeni Yıl öncesi yükseliyor. Düşerse iç talep zayıf demek. 2024'te Çin yuanına olan güven azalınca halk altına hücum etti, SGE premium ons başına 50 doları aştı. Bu, Çinli tasarrufçunun gayrimenkul ve hisse senedinden altına kaçışının işaretiydi.

Lease rate, altının görünmez maliyeti

Altının özel bir özelliği var. Saklamak para istiyor. Ama ödünç vermek getiri sağlıyor.

Merkez bankaları, büyük ETF kustodisi (HSBC, JPMorgan) altın sahibi. Mücevher imalatçıları, rafineriler, kuyumcular altın ödünç almak istiyor (kısa süreli işletme sermayesi için). Ödünç verme oranına gold lease rate deniyor.

Lease rate çoğu zaman çok düşük, yüzde 0.1 civarı. Ama bazen sıçrıyor. Stres dönemlerinde yüzde 3-4'e çıkabiliyor. Yükselen lease rate fiziki altının kıt olduğunu gösteriyor. Mart 2020'de lease rate de sıçradı çünkü fiziki bar bulmak zorlaştı.

Lease rate ile faiz arasındaki ilişki "gold forward rate" (GOFO) denilen bir sayıyı veriyor. GOFO negatife düşerse, yani altını ödünç vermek dolar ödünç vermekten pahalı hale gelirse, fiziki altının ciddi kıt olduğu anlaşılıyor. Bu nadir bir sinyal ve genelde squeeze habercisi.

Merkez bankası altını

Altın hâlâ rezerv para sayılıyor.

ABD 8.133 ton altın tutuyor. Almanya 3.355 ton. İtalya 2.452 ton. Fransa 2.437 ton. Rusya 2.300 ton. Çin resmi rakamla 2.260 ton ama gerçek miktarın 4.000 tonu aştığı tahmin ediliyor. Türkiye Merkez Bankası 600 ton civarı tutuyor, son beş yılda hızlı artırdı.

Merkez bankası alımları piyasanın yapısal alıcı tarafını oluşturuyor. 2023'te küresel merkez bankası altın alımı 1.037 ton oldu, tarihin en yüksek ikinci rakamı. 2022 ve 2023 üst üste rekor yıllar oldu. Bunun arkasında Rusya'nın dolar rezervlerinin dondurulması var. Pek çok merkez bankası "doları silah olarak kullanıyorlar" diye düşünüp altına yöneldi. Altın kimsenin dondurabileceği bir varlık değil, fiziki olarak ülkede duruyor.

Altın madenciliği ve doré

Yıllık küresel altın madeni üretimi yaklaşık 3.500-3.700 ton.

Çin (370 ton), Avustralya (315 ton), Rusya (310 ton), ABD (170 ton), Kanada (200 ton) en büyük üreticiler.

Ham çıkan altın doré denilen yarı rafine forma dönüştürülüyor. Doré yüzde 70-90 saflıkta, kalan kısım gümüş ve safsızlıklar. Doré barlar tahsisli rafineriye gönderiliyor, Good Delivery standardına çevriliyor. Bu zincirin koparılması (uzaktaki bir maden ya da yaptırım altındaki bir ülke) Londra-COMEX dengesini etkiliyor.

Madencilik arzı aslında oldukça istikrarlı. Çünkü bir altın madeni 10-15 yıl planlanıyor ve fiyat ne olursa olsun üretim devam ediyor. Asıl oynaklık talep ve yatırım tarafında. Bu yüzden altın fiyatı arz şokundan çok faiz, dolar ve risk iştahıyla hareket ediyor.

Altın neden hep talep buluyor

Çift dipli talep. Yatırım ve fiziki.

Yatırım talebi makro hassas. Reel faiz negatife düşerse, dolar zayıflarsa, jeopolitik gerilim artarsa altın yükseliyor. ETF stokları büyüyor. Altın faiz getirmiyor, bu yüzden reel faiz yüksekken cazibesi azalıyor, düşükken artıyor. Bu altının en temel fiyatlama mantığı.

Fiziki talep mücevher ağırlıklı. Hindistan ve Çin yıllık küresel altın talebinin yarısını çekiyor. Düğün, festival, hediyelik. Hindistan'da altın aynı zamanda sermayenin saklanma şekli, özellikle kırsal kesimde banka yerine altın tutuluyor. Bu talep tüketici alım gücüne hassas.

Üçüncü bacak yatırım sikkesi ve külçe. ABD American Eagle, Kanada Maple Leaf, Avustralya Kangaroo. Stres dönemlerinde perakende altın talebi fırlıyor, premium şişiyor. 2020 ve 2022'de Batı'da perakende altın sikkesi o kadar arttı ki darphaneler sipariş yetiştiremedi, fiziki sikke primi spot fiyatın yüzde 10 üzerine çıktı.